Den europeiska värdepapperiseringsmarknaden var som störst 2008 då beloppet av emitterade värdepapperiserade investeringsobjekt uppgick till totalt cirka 819 miljarder euro. Till följd av finanskrisen krympte marknaden och var som lägst 180,8 miljarder euro 2013. Fram till 2014 hade emissionerna av värdepapperiserade investeringsobjekt i Europa sjunkit med 88 procent jämfört med toppåret 2008. Efter de lägsta nivåerna på marknaden har den europeiska värdepapperiseringsmarknaden återhämtat sig och uppgick fram till 2017 totalt till cirka 235 miljarder euro, vilket är ändå betydligt mindre än under de bästa åren.
År 2008 emitterades värdepapperiserade produkter på den amerikanska marknaden till ett värde på cirka 967 miljarder euro. I Förenta staterna återhämtade sig värdepapperiseringsmarknaden snabbt och i och med tillväxten har marknaden uppnått nya toppnivåer sedan finanskrisen och så gott som fördubblats till omkring 1 713 miljarder euro 2017.
I Europa var värdepapperisering år 2017 vanligast på de stora värdepapperiseringsmarknaderna såsom Storbritannien (47 miljarder euro), Frankrike (37 miljarder euro), Italien (30 miljarder euro), Spanien (26 miljarder euro) och Nederländerna (16 miljarder euro). I Norden var volymerna av värdepapperisering marginella. De europeiska värdepapperiserade investeringsobjekten har 2016—2017 i regel fått kreditbetyget AAA eller AA samtidigt som de av tradition har varit förknippade med mycket få kreditförluster.
Den värdepapperiserade fordringsstocken i Europa är typiskt mellan hundra miljoner och en miljard euro. Också mindre värdepapperiserade fordringsstockar på tiotals miljoner till hundra miljoner förekommer men de är mer sällsynta i likhet med exceptionellt stora värdepapperiseringar på flera miljarder euro.
2.3.1
2.3.1 Värdepapperiseringsförordningen
Förordningen innehåller allmänna bestämmelser om värdepapperisering och regler för enkel, transparent och standardiserad värdepapperisering, nedan ETS(enkel, transparent och standardiserad). Förordningen inbegriper på ett horisontellt plan krav på tillbörlig aktsamhet från investerarnas sida, krav på bibehållande av risk och krav på transparens. Därtill innehåller förordningen bestämmelser om kriterier för kreditgivning, särskilda kriterier för försäljning av värdepapperiseringar till icke-professionella kunder, förbud mot återvärdepapperisering, krav på specialföretag för värdepapperisering samt villkor och förfaranden för värdepapperiseringsregister. Värdepapperiserade investeringsprodukter lämpar sig i regel inte för icke-professionella kunder enligt lagen om investeringstjänster (747/2012) om inte något annat följer av bedömning av lämpligheten.
Förordningen innehåller dels bestämmelser som gäller all värdepapperisering som omfattas av förordningen, dels bestämmelser som enbart gäller ETS-värdepapperisering som är enkel, transparent och standardiserad. De bestämmelser som är tillämpliga på all värdepapperisering som omfattas av förordningen gäller utredningsskyldighet för investerare, bibehållande av risk, transparenskrav, tillsyn och sanktioner samt samarbete mellan myndigheter. För ETS-transaktioner finns det däremot särskilda bestämmelser, liksom även i fråga om skyldigheten att anmäla sådana transaktioner till Europeiska värdepappers- och marknadsmyndigheten, nedan Esma.
Förordningens omfattande tillämpningsområde inbegriper institutionella investerare, originatorer, medverkande institut, ursprungliga långivare och specialföretag för värdepapperisering. Dessutom finns det i förordningen bestämmelser om värdepapperisering som sker i programform och pågår en kort tid.
Definitionerna i förordningen kommer huvudsakligen från de gällande sektorsspecifika direktiven och förordningarna. Med originator avses en enhet som själv eller via anknutna enheter, direkt eller indirekt, var part i det ursprungliga avtal som gav upphov till de förpliktelser för gäldenären som ligger till grund för de exponeringar som värdepapperiseras, eller förvärvar tredje parts exponeringar för sin egen räkning och värdepapperiserar dem. Med ursprunglig långivare avses en enhet som själv eller via anknutna enheter, direkt eller indirekt, var part i det ursprungliga avtal som gav upphov till de förpliktelser för gäldenären som ligger till grund för de exponeringar som värdepapperiseras. Med ursprunglig borgenär avses nedan originator och ursprunglig långivare tillsammans. Med medverkande institut avses ett kreditinstitut eller ett värdepappersföretag som tillsammans med en originator upprättar en värdepapperiseringstransaktion genom att förvärva exponeringar från tredje part och som delegerar den löpande aktiva portföljförvaltning som omfattas av värdepapperiseringen till en enhet som är auktoriserad att bedriva sådan verksamhet. Med serviceföretag avses en enhet som förvaltar en grupp förvärvade fordringar eller de värdepapperiserade fordringarna. Med specialföretag avses ett företag eller en annan sammanslutning som har bildats för värdepapperisering och till vilket originatorns skyldigheter ska överföras genom verklig försäljning. Med initierare avses nedan originator, medverkande institut och ursprunglig långivare tillsammans.
Bestämmelser som tillämpas på all värdepapperisering
De bestämmelser som tillämpas på all värdepapperisering gäller krav på aktsamhet och utredningsskyldighet för institutionella placerare, bibehållande av risk samt krav på transparens för de aktörer som deltar i en värdepapperiseringstransaktion. Därtill tillämpas förbud mot återvärdepapperisering samt kriterier för kreditgivning i fråga om lån som ska värdepapperiseras på all värdepapperisering.
En institutionell investerare som har för avsikt att investera i en värdepapperiserad fordringsstock ska säkerställa att den ursprungliga borgenären för de värdepapperiserade krediterna beviljar alla värdepapperiserade fordringar enligt sunda och väldefinierade kriterier.
Den institutionella investeraren ska också säkerställa att originatorn bibehåller ett ekonomiskt intresse netto som, under alla omständigheter, inte får vara mindre än fem procent, fastställt i enlighet med förordningen.
Bedömningen av aktsamhet av institutionella investerare enligt förordningen betyder att en investering i en värdepapperiserad fordringsstock ska föregås av en bedömning av lämplig aktsamhet som ger dem möjlighet att bedöma riskerna i sammanhanget. Bedömningen ska för det första omfatta riskegenskaperna hos den enskilda värdepapperiserade fordringsstocken och de underliggande fordringarna. Därtill ska bedömningen omfatta alla strukturella drag hos värdepapperiseringen som kan ha en väsentlig inverkan på den värdepapperiserade fordringsstockens resultat, inbegripet avtalsmässiga prioritetsordningar för betalningar och betalningsrelaterade utlösande faktorer, kreditförstärkningar, likviditetsförstärkningar, utlösande faktorer när det gäller marknadsvärde och transaktionsspecifika definitioner av fallissemang. Investerarna kan dock delvis lita på den anmälan till Esma som lämnats i enlighet med förordningen.
Fullgörandet av investerarens utredningsskyldighet förutsätter ett skriftligt förfarande som ska stå i rätt proportion till riskerna med värdepapperiseringen. Därtill ska investeraren vid behov i tillräcklig utsträckning beakta inverkan av värdepapperiseringen på den övriga investeringsverksamheten. Investerarna ska på begäran kunna visa för Finansinspektionen de förfaranden som gäller värdepapperisering samt att de har den förståelse och den kunskap som investeringsobjektets risknivå förutsätter.
En av de mest centrala bestämmelserna i förordningen är skyldigheten hos initieraren av värdepapperiseringen att bibehålla ett ekonomiskt intresse i värdepapperiseringen för att bibehålla risken med värdepapperisering. Intresset ska bestämmas då värdepapperiseringstransaktionen inleds av det nominella värdet för poster utanför balansräkningen. Den risk som bibehålls får inte delas upp på olika typer av aktörer och inte omfattas av någon kreditriskreducering eller risksäkring. Om ingenting uttryckligen har avtalats om vem av dem som ska bibehålla risken ska originatorn vara den som bibehåller det väsentliga ekonomiska intresset netto. Bibehållandekravet ska inte tillämpas mer än en gång.
Bibehållandekravet kan enligt förordningen uppfyllas på flera olika sätt för att bättre beakta särdragen hos olika värdepapperiseringstransaktioner. Ett typiskt sätt är att bibehålla minst fem procent av det nominella värdet av varje tranch.
Avvikelser från bibehållandekravet är dock möjliga om de värdepapperiserade fordringarna är exponeringar mot centralbanker eller andra offentliga organ som jämställs med dem eller om värdepapperiseringen grundar sig på ett klart, transparent och allmänt tillgängligt index.
I förordningen föreskrivs det om kraven på transparens i värdepapperiseringstransaktionen. All underliggande dokumentation som är nödvändig för att förstå transaktionen ska göras tillgänglig för investerare och behöriga myndigheter och, på begäran, för potentiella investerare. Som underliggande dokumentation betraktas olika broschyrer, fordringarnas överlåtelsedokument, beskrivningar av derivatkontrakt och dokument om arrangemang för säkerheter samt en detaljerad beskrivning av värdepapperiseringstransaktionens prioritetsordningar. Därtill ska kreditbetygen och utvecklingen av värdepapperiserade fordringar anmälas. De parter som medverkar i en värdepapperiseringstransaktion ska komma överens om vem som ska ansvara för transparenskraven.
Förordningen innehåller bestämmelser om förbud mot återvärdepapperisering, vilket betyder att värdepapperiserade fordringar inte får ingå i de värdepapperiserade fordringarna. I undantagsfall kan behörig myndighet tillåta återvärdepapperisering. Motiveringen kan då vara till exempel förebyggande av ett kreditinstituts insolvens eller underlättande av behandlingen av en insolvenssituation eller tryggande av investerarnas intressen.
Förordningen ställer också krav på de kriterier enligt vilka värdepapperiserade krediter får beviljas. Samma sunda och väldefinierade kriterier för kreditgivning bör tillämpas på fordringar som ska värdepapperiseras som på icke-värdepapperiserade fordringar. Syftet med regleringen är att förhindra en situation i vilken krediter som värdepapperiseras beviljas med lättare kriterier än den ursprungliga långivarens andra krediter.
För att öka förtroendet för värdepapperisering föreskrivs det i förordningen om ett värdepapperiseringsregister och Esmas (European Securities and Markets Authority) registreringsförfaranden som hänför sig till det.
Den myndighet som enligt förordningen ska ansvara för registreringen är Esma som tar emot registreringsansökningarna och utvärderar dem. Värdepapperiseringsregistret ska med andra ord lämna in en ansökan till Esma som utvärderar den. Uppgifterna i värdepapperiseringsregistret ska finnas tillgängliga för myndigheter, investerare och potentiella investerare.
Enkel, transparent och standardiserad värdepapperisering
Enligt förordningen får initieraren vid värdepapperisering använda sig av beteckningen ETS eller ”enkel, transparent och standardiserad” eller en beteckning som direkt eller indirekt hänvisar till dessa termer endast i det fall att värdepapperiseringen uppfyller alla krav enligt förordningen. Därtill förutsätts det att en anmälan om på vilket sätt värdepapperiseringstransaktionen uppfyller kraven enligt förordningen har lämnats till Esma (s.k. ETS-anmälan). ETS-anmälan uppger att värdepapperiseringen uppfyller kraven enligt värdepapperiseringsförordningen och hur vart och ett av kraven i förordningen har uppfyllts. Ytterligare utredningar ska fogas till ETS-anmälan om en tredje part enligt förordningen har anlitats för att kontrollera att kriterierna uppfylls eller om originatorn eller kreditinstitutet inte är ett kreditinstitut eller värdepappersföretag som är etablerat i unionen. Esma offentliggör en förteckning över de aktörer som har lämnat en ETS-anmälan.
Om beteckningen ETS används för en värdepapperiseringstransaktion ska transaktionen utöver de ovannämnda kraven uppfylla kraven på enkelhet, transparens och standardisering enligt förordningen.
I värdepapperiseringsförordningen finns det också bestämmelser om en tredje part som kontrollerar att ETS-kriterierna iakttas och som har i uppgift att bedöma om förutsättningarna för värdepapperisering enligt förordningen uppfylls. En sådan tredje part ska ha verksamhetstillstånd av tillsynsmyndigheten för att få kontrollera ETS-kraven. I värdepapperiseringsförordningen föreskrivs därtill om den tredje partens konkurrensvillkor.
I fråga om en enkel transaktion hänför sig det viktigaste kravet till verklig försäljning eller överlåtelse eller en överföring med samma rättsverkan. Dessa krav ska säkerställa att överlåtelsen av fordringar är verklig och att fordringarna eller fordringsstocken och kreditrisken överförs från den ursprungliga långivarens balansräkning till köparens balansräkning med undantag för en eventuell andel för bibehållande av risk. Verklig försäljning är den centrala skillnaden mellan värdepapperisering som avses i förordningen och syntetisk värdepapperisering, i vilken kreditrisken endast överförs genom derivat. Å andra sidan bidrar kravet på verklig försäljning till att undvika de situationer i vilka värdepapperiserade fordringar inte kan realiseras på grund av eventuella bestämmelser om återkrav. I en värdepapperiseringstransaktion ska överlåtaren därför bekräfta att fordringarna inte är till exempel föremål för inteckningar som kan inverka negativt på möjligheterna att verkställa värdepapperiseringen.
Däremot kan det inte anses vara fråga om verklig försäljning i sådana fall där kreditrisken behäftad med överföring av fordringar överförs till ett specialföretag till exempel genom derivatkontrakt eller garantier. Dessa situationer anses i det finländska rättssystemet allmänt som överlämnande av säkerhet där det mellan den ursprungliga borgenären och specialföretaget inte är fråga om en verklig försäljning utan ett skuldförhållande. Med överlämnande av säkerhet avses en förfogandeåtgärd i vilken det verkliga syftet med rättshandlingen inte är att överföra äganderätten utan att ställa säkerhet. De viktigaste särskiljande kriterierna för verklig försäljning och överlämnande av säkerhet har å ena sidan varit det vem som bär risken för den övertagande gäldenärens betalningsförmåga och å andra sidan vem som drar nytta av en lyckad indrivning. Faktorer med inverkan på bedömningen kan vara prissättningen av fordringarna, utnyttjande av inlösenvillkor, återställande av fordringarna till den ursprungliga borgenären eller intäktsföring av avkastning till den ursprungliga borgenären.
Också arrangemang med tilläggssäkerheter för värdepapperiseringen kan vara av betydelse vid den övergripande bedömningen av verklig försäljning. I rättslitteraturen har risken i praktiken ansetts övergå till specialföretaget till exempel när ett övervärde i säkerheter för en såld fordringsstock ställs som tilläggssäkerhet. I detta fall överstiger beloppet av den fordringsstock som sålts till specialföretaget det verkliga belopp som behövs för återbetalning av obligationen eftersom den överstigande delen fungerar som buffert mot eventuella kreditförluster. I detta arrangemang bär den ursprungliga borgenären inte kreditrisk.
Med tanke på enkelhet är det också väsentligt att fordringsstocken består av fordringsstockar som är tillräckligt likadana. Därför är det till exempel inte tillåtet att sammanslå kreditkortsfordringar och bolån till en stock. Däremot kan flera långivares liknande stockar slås samman till en stock, vilket i vissa fall är ett ekonomiskt förnuftigt alternativ. De värdepapperiserade tillgångarna ska dessutom ge rätt till något fortlöpande kassaflöde, t.ex. räntebetalning. Värdepapper som är föremål för handel på en reglerad marknad får inte inkluderas i en fordringsstock. Däremot får obligationer som inte handlas på en handelsplats som avses i lagen om handel med finansiella instrument inkluderas i stocken.
I förordningen finns bestämmelser om förutsättningarna för de fordringar som får ingå i den värdepapperiserade fordringsstocken. Fordringarna ska för det första ha sitt ursprung i originatorns eller den ursprungliga långivarens normala verksamhet och bygga på kreditgivningsprinciper som motsvarar de principer som vid ursprungstidpunkten tillämpades på fordringar som inte värdepapperiseras. De kreditgivningsprinciper enligt vilka de värdepapperiserade fordringarna initieras och alla väsentliga ändringar av tidigare kreditgivningsprinciper ska redovisas fullt ut för potentiella investerare.
Fordringsstocken får inte heller omfatta krediter som vid tidpunkten för överföringen har förfallit utan att ha blivit betalda eller krediter vars ursprungliga gäldenär är insolvent. Undantag är situationer där en omstrukturerad värdepapperiserad fordran inte har gett upphov till nya utestående fordringar sedan dagen för omstruktureringen, som ska ha ägt rum minst ett år före dagen för överföringen av de värdepapperiserade fordringarna eller situationer där dokumenten om informationsskyldighet omfattar nödvändiga uppgifter om de omstrukturerade värdepappren.
Dessutom får den värdepapperiserade stocken endast omfatta sådana lån vars gäldenärer har gjort minst en betalning eller amortering. I annat fall är historieuppgifterna för bedömning av stockens kvalitet inte tillräckliga. Enkelheten förutsätter också att betalningen av avkastning till investerarna inte huvudsakligen får grunda sig på försäljning av medel som står som säkerhet för de värdepapperiserade fordringarna.
I fråga om standardisering är det viktigt att bibehållandekravet enligt förordningen uppfylls och att fordringsstocken inte omfattar derivatkontrakt annat än för den del som derivat används för riskhantering. De räntor som den ursprungliga gäldenären betalar ska därtill vara bundna till de räntesatser som normalt tillämpas på marknaden. Dokumentationen över transaktionen ska klart ange parternas uppgifter, exponeringar och skyldigheter. Till exempel de faktorer som utlöser förtida återbetalning till exempel på grund av en försämring av kreditstockens kvalitet eller originatorns insolvens ska definieras. Också kriterierna för avvikelser från prioritetsordningen för betalning ska fastställas på förhand. Kraven i fråga om transparens betyder den ursprungliga långivarens, det medverkande institutets och specialföretagets skyldighet att lämna statiska och dynamiska statistikuppgifter om historiken vad gäller kreditförluster. Dessa uppgifter ska täcka en period på minst fem år. Före emissionen ska en extern part genom slumpmässigt urval kontrollera att de uppgifter som lämnats är korrekta.
Dessutom finns det i förordningen särskilda bestämmelser om värdepapperisering som sker i programform där flera transaktioner med kort giltighetstid utförs inom programmet. Vid värdepapperisering som sker i programform revolverar fordringsstocken således med ungefär ett års mellanrum.
Tillsyn
Förordningen har inga bestämmelser på EU-nivå om tillsynen över företag som deltar i en värdepapperiseringstransaktion. Bestämmelser om tillsyn över de aktörer som deltar i transaktioner finns i de sektorsspecifika direktiven och förordningarna. Finansinspektionen är behörig myndighet i Finland.
I likhet med flera andra EU-bestämmelser innehåller förordningen bestämmelser om administrativa påföljder till följd av brott mot bestämmelserna i förordningen. Då nationell sektorlagstiftning om värdepapperisering saknas inkluderas bestämmelserna i lagen om Finansinspektionen (828/2008).
Bemyndiganden att utfärda förordningar
Förordningen innehåller bemyndigande för kommissionen, Europeiska bankmyndigheten, Esma och Europeiska försäkrings- och tjänstepensionsmyndigheten att utfärda instruktioner, rekommendationer och tekniska standarder för tillsyn som kompletterar förordningen.
