4.1.1  Regleringen om uppköpserbjudanden

Det föreslås att bestämmelsen om tillämpningsområdet i 1 § i 11 kap. i värdepappersmarknadslagen ändras så att bestämmelserna i kapitlet tillämpas också på offentliga uppköpserbjudanden som gäller aktier eller vissa värdepapper som berättigar till aktier vilka på ansökan av emittenten eller med emittentens samtycke har tagits upp till handel på en multilateral handelsplattform. I praktiken innebär detta att det på uppköpserbjudanden på multilaterala handelsplattformar kommer att tillämpas flera förfarandebestämmelser som inte för närvarande tillämpas på dessa marknader. Budgivarens skyldighet att ge information kommer till exempel i och med erbjudandehandlingen att få en mera bestämd form, och offentliggörandet av handlingen kommer i fortsättningen att förutsätta Finansinspektionens godkännande. I fråga om de krav som gäller innehållet i och offentliggörande av erbjudandehandlingar tillämpas också på multilaterala handelsplattformar i tillämpliga delar finansministeriets förordning om innehållet i och offentliggörande av erbjudandehandlingar och om undantag som kan beviljas i fråga om deras innehåll samt om ömsesidigt erkännande av erbjudandehandlingar som godkänts inom Europeiska ekonomiska samarbetsområdet (1022/2012). 

På multilaterala handelsplattformar tillämpas dessutom i fortsättningen bestämmelserna i 11 kap. i värdepappersmarknadslagen om ett målbolags styrelses yttrande om ett uppköpserbjudande, konkurrerande uppköpserbjudanden och målbolagets rätt att hos Finansinspektionen ansöka om en tidsfrist inom vilken en person som planerar att lämna ett uppköpserbjudande antingen ska offentliggöra erbjudandet eller meddela att den inte kommer att lämna något offentligt uppköpserbjudande (den så kallade put up or shut up -regeln).  

Till följd av ändringarna gäller på multilaterala handelsplattformar i fortsättningen också en skyldighet att lämna erbjudande, det vill säga en investerares skyldighet att erbjuda sig att köpa alla aktier och värdepapper som berättigar till aktier som målbolaget har emitterat när investerarens röstandel överskrider 30 eller 50 procent av det totala antal röster som aktierna i målbolaget ger.  

Det föreslås inte någon ändring i 11 kap. 28 § som gäller rekommendation om förfaranden vid offentliga uppköpserbjudanden. MTF-bolag påförss således inte någon skyldighet att höra till det organ som avses i 28 §, i praktiken Värdepappersmarknadsföreningen. I gällande Uppköpserbjudandekod 2022 som baserar sig på bestämmelsen beaktas MTF-emittenter, men det är i nuläget frivilligt för dem att följa rekommendationerna i koden. I framtiden kommer kodens nivå av förpliktelse för multilaterala handelsplattformar dock att ändras genom att budgivare i 11 kap. 9 § 3 mom. och målbolag i 13 § 3 mom. åläggs att anmäla var för sig antingen att de förbinder sig att iaktta koden eller att de eventuellt inte förbinder sig att iaktta koden och motiveringarna för detta. 

4.1.2  Agerande i samråd

I 5 § i 11 kap. i värdepappersmarknadslagen om att agera i samråd, förslås ändringar. Bakgrunden till dem är vissa problem som observerats i marknadspraxis vilka beror på en motstridighet mellan bestämmelserna i 11 kap. 5 § i värdepappersmarknadslagen och andra finansmarknadsbestämmelser som gäller intressekonflikter. Enligt 11 kap. 5 § 2 mom. 1 punkten i värdepappersmarknadslagen en aktieägare samt företag och stiftelser i vilka aktieägaren har ett bestämmande inflytande samt dessas pensionsstiftelser och pensionskassor personer som agerar i samråd. Bestämmelsen baserar sig på artikel 2.2 i uppköpserbjudandedirektivet. Annanstans i lagstiftningen om finansmarknaden är emellertid aktörer på finansmarknaden skyldiga att i syfte att stärka skyddet för kunderna på finansmarknaden agera enligt kundernas intresse samt identifiera, förebygga och kontrollera eventuella intressekonflikter. I dessa situationer har ett moderbolag inte möjlighet att ingripa i sitt dotterbolags investeringsbeslut. Om sådana skyldigheter föreskrivs bland annat i direktivet om finansiella instrument (2014/65/EU) Europaparlamentets och rådets direktiv 2014/65/EU av den 15 maj 2014 om marknader för finansiella instrument och om ändring av direktiv 2002/92/EG och av direktiv 2011/61/EU (omarbetning) Text av betydelse för EES , direktivet om fondföretag (2009/65/EG) Europaparlamentets och rådets direktiv 2009/65/EG av den 13 juli 2009 om samordning av lagar och andra författningar som avser företag för kollektiva investeringar i överlåtbara värdepapper (fondföretag) (omarbetning) (Text av betydelse för EES) och direktivet om förvaltare av alternativa investeringsfonder (2011/61/EU) Europaparlamentets och rådets direktiv 2011/61/EU av den 8 juni 2011 om förvaltare av alternativa investeringsfonder samt om ändring av direktiv 2003/41/EG och 2009/65/EG och förordningarna (EG) nr 1060/2009 och (EU) nr 1095/2010 Text av betydelse för EES samt i de delegerade förordningar som kommissionen utfärdat med stöd av dem.  

Syftet med de ändringar som införs i 11 kap. 5 § i värdepappersmarknadslagen är att förtydliga rättsläget till den del som tillämpningen av bestämmelsen leder till konflikt med övrig finanslagstiftning. Även om det i artikel 2.2 i uppköpserbjudandedirektivet föreskrivs att när definitionen i artikel 2.1 d på personer som agerar i samförstånd tillämpas betraktas juridiska personer som kontrolleras av en annan juridisk person som personer som handlar i samförstånd med den senare personen och med varandra, möjliggör artikel 4.5 andra stycket undantag från detta förutsatt att de allmänna principerna i artikel 3.1 följs. Exempelvis i Sverige har ovan beskrivna konflikt lösts genom självreglering så att skyldigheten att höja eller kreditera priset i erbjudandet inte tillämpas i sådana situationer. Se Aktiemarknadens Självregleringskomitté, Takeover-regler för Nasdaq Stockholm och Nordic Growth Market NGM , s. 37. https://regelkommitten.se/userfiles/pdfer/regler_svenska/takeover-regler/Takeover-reglerna_2021-01-01.pdf 

Det föreslås att konflikten löses genom att det till 11 kap. 5 § i värdepappersmarknadslagen läggs ett nytt 3 mom. där det föreskrivs att personer på vilka undantagen enligt 9 kap. 8 a eller 8 c § i värdepappersmarknadslagen tillämpas inte ska anses agera i samråd med budgivaren. Det måste anses att en förutsättning för att undantaget ska kunna tillämpas på ett företag är att det är ett företag som avses i 9 kap. 8 a § och har lämnat Finansinspektionen den anmälan som avses i 8 a § 3 mom. eller att det är ett företag som avses i 8 c § undantaget har beviljats enligt den paragrafen. 

Eftersom det i marknadspraxis kan komma fram behov att på ett sätt som avviker från presumtionsbestämmelserna i lagen bedöma situationer där 9 kap. 8 a och 8 c § i värdepappersmarknadslagen inte är tillämpliga men där ett moderbolags bestämmanderätt eller inflytande är begränsad i fråga om dotterbolags investerings- eller omröstningsbeslut, föreslås det att den möjlighet till bedömning från fall till fall som Finansinspektionen har enligt det nuvarande 3 mom. i 11 kap. 5 § i värdepappersmarknadslagen i fortsättning ska omfatta alla fall av agerande i samråd som avses i 2 mom. I fortsättningen ska det föreskrivas om detta i 4 mom. 

Dessutom ska Finansinspektionen vid behov med stöd av 11 kap. 31 § i värdepappersmarknadslagen kunna utfärda preciserande föreskrifter om de grunder på vilka personer som avses i bestämmelsen inte ska anses agera i samråd. För närvarande omfattar bemyndigandet att utfärda föreskrifter enligt formuleringen i den paragrafen endast de grunder på vilka personerna anses agera i samråd. Det föreslås därför att det till formuleringen i 11 kap. 31 § i värdepappersmarknadslagen läggs att Finansinspektionen ska kunna utfärda föreskrifter också om de grunder på vilka personer som avses i bestämmelsen inte ska anses agera i samråd. Europeiska värdepappers- och marknadsmyndigheten (ESMA) har publicerat ett offentligt uttalande om de situationer där personer i princip inte anses agera i samförstånd: https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/esma-2014-677-rev_public_statement_concerning_shareholder_cooperation_and_acting_in_concert.pdf 

4.1.3  Flaggningsregler

Det föreslås att tillämpningsområdet för 9 kap. i värdepappersmarknadslagen ändras så att bestämmelserna om anmälan om betydande ägar- och röstandelar i detta kapitel i fortsättning tillämpas också på bolag som på ansökan av emittenten eller med emittentens samtycke i Finland tagits upp till handel på en multilateral handelsplattform. Syftet med att utvidga flaggningsskyldigheten till att omfatta den multilaterala marknaden är att trygga att investerarna får lika information om bolagens ägar- och röstetalsstruktur, vilket kan ha en väsentlig inverkan på värdet på bolagets aktier. Att flaggningsskyldighet saknats har möjliggjort ett skadligt förfarande genom vilket den som lämnat uppköpserbjudandet har kunnat öka sitt ägande i målbolaget utan att det märkts i offentligheten (så kallade creeping takeover -uppköpserbjudanden). Genom att utvidga flaggningsskyldigheten strävar man således efter att förbättra öppenhet i handeln också på multilaterala handelsplattformar.  

4.2.1  Konsekvenser för företag

First North Finland-bolag 

I Finland finns för närvarande en multilateral handelsplattform, First North Finland, och de ändringar som föreslås gäller de bolag som är föremål för handel på denna plattform. I juni 2023 var 51 bolag föremål för handel på plattformen. Variationen i marknadsvärde för dessa bolag är relativt stor, från cirka 2 miljoner till ca 1,8 miljarder euro. Medeltalet ligger kring 113 miljoner och medianen kring cirka 51 miljoner euro Situationen 4/2023. Om man inte beaktar det First North Finland-bolag som har det största marknadsvärdet blir medeltalet av marknadsvärdena betydligt lägre, närmare bestämt ca 79 miljoner euro. .  

Det typiska företaget på marknadsplatsen First North Finland är ett tillväxtföretag som till sitt marknadsvärde är mindre än företagen på den reglerade marknaden Medeltalet av marknadsvärdet för bolagen på den reglerade marknaden är cirka 1,9 miljarder euro och medianen cirka 237 miljoner euro (situationen 31.5.2023). . På dessa tillväxtföretag tillämpas krav som är mindre stränga exempelvis när det gäller bokslutspraxis. First North Finland-bolag har ofta en svagare likviditet än bolagen på den reglerade marknaden, eftersom det ofta bedrivs mera handel med aktier i bolag på den reglerade marknaden. Flera bolag har då de vuxit övergått från marknadsplatsen First North Finland till den reglerade marknaden. Enligt Värdepappersmarknadsföreningens utredningar är den största aktieägarens ägarandel i ungefär vart tredje av First North Finland-bolagen över 30 procent och i ungefär var tionde över 50 procent. Siffrorna beskriver situationen i juli 2022 när föreningen lämnade in sitt initiativ. Situationen 30.9.2023 stämde fortfarande överens med situationen när initiativet lämnades. I siffrorna har man inte beaktat eventuellt agerande i samråd enligt 11 kap. 5 § i värdepappersmarknadslagen. För tydlighetens skull konstateras att bolag där den största aktieägarens ägarandel är över 50 procent också ingår i de bolag där den största aktieägarens ägarandel är över 30 procent. Ägandet i First North Finland-bolagen är således delvis ganska koncentrerat.  

De bestämmelser som gäller uppköpserbjudanden är tillämpliga på målbolag endast i en uppköpserbjudandesituation och utgör således inte någon kontinuerlig administrativ börda för målbolagen. När man beaktar att en uppköpserbjudandeprocess är en enskild och relativt sällsynt händelse under ett bolags livscykel, bedöms att den administrativa börda som ändringarna i lagstiftningen leder till för bolagen är liten. Eftersom skyldigheten att lämna erbjudande på multilaterala handelsplattformar skulle gälla endast situationer där det bestämmande inflytandet eller ett betydande inflytande i bolagen skulle uppstå eller överföras efter att bolagets aktie tagits upp till handel på en multilateral handelsplattform, blir effekterna på listningströskeln sannolikt begränsade. 

När flaggningsbestämmelserna utvidgas till att omfatta First North Finland-bolag förbättras bolagens transparens och informationsgivning. First North Finland-bolagen blir i dessa avseenden mera lika bolagen på den reglerade marknaden, vilket från placerarnas synpunkt kan sänka de riskpremier som krävs för placeringsobjekt och göra bolagen mera attraktiva som placeringsobjekt. Detta kan på lång sikt ha en sänkande inverkan på kapitalkostnaderna, vilket kan förbättra bolagens verksamhetsförutsättningar.  

Bolagens kostnader för att publicera flaggningsmeddelanden beror på hur man har beslutat sköta offentliggörandet av meddelanden i praktiken. Man vet att en del bolag har ett årsavgiftsbaserat avtal om den tekniska publiceringen av meddelanden, medan andra anlitar en tjänst på meddelande/avgift-basis. De kostnader som skyldigheten att publicera ett flaggningsmeddelande medför för bolagen uppskattas dock inte vara så betydande att de sannolikt skulle orsaka en ofördelaktig konkurrenssituation för Finland jämfört med andra länder.  

När det gäller utvidgningen av flaggningsskyldigheten till att omfatta multilaterala handelsplattformar är det dock skäl att beakta att emittenter, vars aktier är föremål för handel på multilaterala handelsplattformar, omfattas av skyldigheten att göra anmälan om förmånstagare enligt handelsregisterlagen (564/2023) och lagen om förhindrande av penningtvätt och av finansiering av terrorism (444/2017). Skyldigheten gäller när en fysisk person direkt eller indirekt äger en större andel än 25 procent av en juridisk persons aktier, direkt eller indirekt utövar en större andel än 25 procent av en juridisk persons rösträtt eller på annat sätt utövar faktiskt bestämmande inflytande i en juridisk person. Utanför anmälningsskyldigheten står bolag som är föremål för handel på en reglerad marknad. Eftersom det på direktivet baserade undantag som gäller reglerade marknader Artikel 3.6 a i i direktiv (EU) 2015/849. inte gäller bolag vars aktier är föremål för handel på en multilateral handelsplattform, har dessa bolag som en följd av ändringarna i flaggningsbestämmelserna delvis mera omfattande skyldigheter än bolag på en reglerad marknad. Det skulle därför vara ändamålsenligt att utvidga det undantag som tillämpas på företag på reglerade marknader så att det gäller också emittenter vars aktier på ansökan av emittenten eller med emittentens samtycke tagits upp till handel på en multilateral handelsplattform. Skyldigheten att anmäla förmånstagare grundar sig dock på ett direktiv, vilket som bäst håller på att ersättas med en direkt tillämplig förordning. Det har inte ansetts motiverat att innan förordningen eventuellt träder i kraft inleda nationella lagstiftningsåtgärder som skulle kunna stå i strid med den kommande förordningen. Behandlingen av ärendet i EU pågår fortfarande.  

Den börda som orsakas av att regleringen delvis är överlappande bedöms likväl vara liten, eftersom uppfyllandet av skyldigheten att göra anmälan om förmånstagare är en händelse av engångsnatur som gäller fysiska personer när ägarandelen är över 25 procent. Flaggningsskyldigheterna gäller vid fler procentuella andelar, och de omfattar förutom fysiska personer även juridiska personer. Genom skyldigheten att göra anmälan om förmånstagare uppnås också andra mål än genom flaggningsskyldigheten vars syfte i första hand är att öka öppenheten på marknaden vid förändringar i ägar- och röstandelar i bolag som är föremål för handel. 

4.2.2  Konsekvenser för investerare

Skyldighet att lämna erbjudande 

En skyldighet att lämna erbjudande som baserar sig på lagen kan verkställas effektivare än en rekommendation i koden för uppköpserbjudande som uppfylls genom självreglering, vilket främjar iakttagandet av regleringen och regleringens förutsägbarhet samt investerarskyddet.  

Genom den övergångsbestämmelse som tas in i lagen garanteras att skyldigheten att lämna erbjudande inte kommer att gälla situationer där gränsen för erbjudandeskyldigheten överskridits innan lagen trätt i kraft. Dessutom föreskrivs om en övergångsperiod på tre månader för att aktieägarna i bolag vars aktier är föremål för handel på multilaterala handelsplattformar ska kunna anpassa sig till den ändrade lagstiftningen samt dimensionera sitt ägande så att gränsen för skyldigheten att lämna ett uppköpserbjudande inte ska kunna komma som en överraskande följd av lagändringen för dem. Skyldigheten att lämna erbjudande kan då inte anses komma som en överraskande lagändring för dem som är skyldiga att lämna erbjudande, eftersom de har möjlighet att beakta de skyldigheter som följer av de nya bestämmelserna och reglera sin röstandel i bolaget med beaktande av gränsvärdena för skyldigheten att lämna erbjudande. Denna synpunkt stöds av grundlagsutskottet som i utlåtande 1/2003 konstaterat att ”man har skäl att räkna med legislativa förändringar i verksamhet [...] som bygger på ett juridisktekniskt instrument typ aktie” (GrUU 1/2003 rd, s. 3). 

Att kraven på förfaringssätt och informationsskyldighet när det gäller offentliga uppköpserbjudanden förtydligas i fråga om både obligatoriska och frivilliga uppköpserbjudanden kan främja skyddet av investerare och investerarnas förtroende för multilaterala handelsplattformar, vilket också är ägnat att minska de riskpremier som krävs av bolag som är föremål för handel på en multilateral handelsplattform. Enligt Värdepappersmarknadsföreningens initiativ kan ändringarna också harmonisera praxis och öka förutsägbarheten när man vid tolkningen av bestämmelserna skulle kunna använda uppköpserbjudanden som lämnas på en reglerad marknad som exempel. 

Många EU-rättsakter som har till syfte att förbättra investerarskyddet, såsom förordning (EU) 596/2014 om marknadsmissbruk, kan redan nu tillämpas på multilaterala handelsplattformarmultilateral handelsplattform om än i mera begränsad omfattning än på bolag på den reglerade marknaden. Bestämmelserna om offentliga uppköpserbjudanden och skyldighet att lämna erbjudande skulle ytterligare föra nivån på investerarskyddet på multilaterala handelsplattformar närmare skyddet på reglerade marknader. 

Agerande i samråd 

Förtydligandet av bestämmelserna i 11 kap. 5 § i värdepappersmarknadslagen kan anses leda till att investerarnas kostnader för att skaffa information och iaktta bestämmelserna sjunker. Efter ändringarna är det klart att personer på vilka undantagen i 9 kap. 8 a eller 8 c § i värdepappersmarknadslagen tillämpas inte anses agera i samråd med den som lämnar ett erbjudande (budgivaren) oberoende av om det föreligger bestämmande inflytande.  

Definitionen på att agera i samråd ska tillämpas förutom på bestämmande av erbjudandepris också vid bedömning av skyldigheten att lämna erbjudande. Däremot bedöms inte ändringen inverka på antalet uppköpserbjudanden som genomförs. Det är inte känt att personer som omfattas undantag som gäller flaggning enligt 9 kap. 8 a eller 8 c i värdepappersmarknadslagen skulle ha överskridit gränserna för skyldigheten att lämna erbjudanden på grund av att de agerat i samförstånd. Dessutom har Finansinspektionen haft möjlighet att i sådana fall med stöd av 11 kap. 26 § bevilja undantag från skyldigheten all lämna erbjudanden om den har ansett det ändamålsenligt. De kostnader som eventuella ansökningar om undantag orsakar utgår till de delar det direkt på lagnivå föreskrivs om undantag från kravet att lämna erbjudande i de fall av undantag från flaggningsskyldigheten som anges i 9 kap. 8 a och 8 c i värdepappersmarknadslagen.  

Flaggningsskyldighet 

Den föreslagna utvidgningen av flaggningsskyldigheten till att gälla First North Finland–bolag får liknande konsekvenser för att förbättra investerarskyddet som utvidgningen av tillämpningsområdet för regleringen om uppköpserbjudanden. Investerarnas möjligheter att få information förbättras, vilket kan öka förtroendet för First North Finland-bolag. Utvidgningen av flaggningsskyldigheten gör det lättare att följa utvecklingen i First North Finland-bolagens ägandestruktur.  

Att utarbeta flaggningsmeddelanden för målbolagen och Finansinspektionen medför i viss mån kostnader för enskilda investerare. Anmälan görs dock på en blankett som finns på Finansinspektionens webbsidor och det är i allmänhet inte en regelbundet återkommande åtgärd. Därför uppskattas de kostnader som investerarna förorsakas av att flaggningsskyldigheten utvidgas bli rätt måttliga. De investerare som gör placeringar som överskrider gränsen kan dock förorsakas förhållandevis större kostnader för att utreda de nationella bestämmelserna. 

På de First North-marknadsplatser i Sverige, Danmark och Island som motsvarar First North Finland tillämpas inte någon flaggningsskyldighet. Den föreslagna utvidgning av flaggningsskyldigheten till att gälla marknadsplatsen First North Finland ökar således investerarnas skyldigheter i Finland jämfört med de andra nordiska länderna vilket i någon mån skulle kunna försvaga stora investerares vilja att placera i First North Finland-bolag. Samtidigt leder reglering till en öppnare handel, vilket kan göra marknadsplatsen mera attraktiv som investeringsobjekt. I detta avseende bör man också beakta att särskilt inte de icke-professionella investerarna i Finland alltid nödvändigtvis uppfattar skillnaden mellan marknadsplatsen First North Finland och en reglerad marknad på grund av att First North Finland har vuxit. Sett till marknadsvärdet kan det finnas börsnoterade bolag på First North-marknadsplatserna som är större än bolag på den reglerade marknaden. 

Det är svårt att bedöma det möjliga antalet flaggningsanmälningar exakt, eftersom det beror på många faktorer, såsom bolagets nuvarande ägarstruktur det vill säga hur samlad eller splittrad den är, värdepapprets likviditet, eventuella riktade aktieemissioner som ska genomföras i framtiden samt eventuellt den skyldighet att lämna erbjudande som föreslås i propositionen. Denna skyldighet kan inverka på om en aktieägare vill öka sin ägar- eller röstandel i bolaget. På grundval av de nuvarande Läget 30.9.2023. First North Finland-bolagens ägar- och röstetalsstrukturer är det dock möjligt att göra något slags bedömning av hur stor den grupp av aktieägare som berörs av dessa skyldigheter är. I bedömningen bör man likväl komma ihåg att det är lika möjligt att en aktieägare vars ägar- och röstandel är exempelvis två procent i framtiden ökar sitt innehav eller sitt röstetal på så sätt att flaggningsgränser överskrids utan att aktieägare vars andel för närvarande är exempelvis 4,5 procent ökar sitt innehav eller sitt röstetal. Det är likaså möjligt att båda höjer sina andelar så att flaggningsgränserna överskrids för båda. Det är dock sannolikare att till exempel en passiv överskridning eller underskridning av gränsen inträffar lättare när ägar- eller röstandelen ligger närmare den lagstadgade flaggningsgränsen. Följaktligen kan det vara till nytta att närmare granska de ägar- och röstandelar som ligger nära flaggningsgränserna när man bedömer det potentiella antalet flaggningsanmälningar.  

När man begränsar sig till de fem största aktieägarna I antalen har man beaktat högst fem aktieägare i ett First Norh Finland-bolag vars ägar- och röstandelar finns i intervallet från den procentenhet som föregår den lagstadgade flaggningsgränsen till den procentenhet som kommer efter flaggningsgränsen. I en del av bolagen har det funnits fler eller färre än fem sådana ägare. är antalet potentiellt flaggningsskyldiga på marknadsplatsen First North Finland enligt de flaggningsgränser I tabellen har flaggningsgränser över 50 procent inte beaktats, eftersom antalet flaggningsanmälningar som ska göras på grundval av sådana flaggningsgränser bedöms vara mycket litet. Antalet potentiella anmälare som kan underskrida flaggningsgränsen 2/3 bedöms vara en. Vad gäller flaggningsgränsen 90 procent bedöms de inte i nuläget finnas sådana som ska lämna anmälan. som för närvarande tillämpas på den reglerade marknaden som följer:  

Av bolagen bedöms 13 ha förvaltningsregistrerade aktier. Ägarna av de förvaltningsregistrerade aktierna framgår inte av bolagets offentliga aktieägarförteckning. Genom flaggningarna blir uppgifter om förvaltningsregistrerade innehav tillgängliga för investerarna och bolaget. 

4.2.3  Konsekvenser för myndigheterna

Ändringarna i bestämmelserna om uppköpserbjudanden antas i någon mån öka Finansinspektionens arbetsmängd eftersom erbjudandehandlingarna förutsätter Finansinspektionens godkännande. Dessutom har Finansinspektionen möjlighet att påverka till exempel tidsfristen för uppgörande av erbjudande och erbjudandets giltighetstid. Finansinspektionen kan också bevilja undantag från skyldigheten att lämna erbjudande. Med beaktande av att antalet uppköpserbjudanden som hittills gjorts på marknadsplatsen First North Finland (fyra stycken) samt att uppköpserbjudandeprocessen är en enstaka och ganska sällsynt händelse, bedöms ökningen av Finansinspektionens arbetsmängd a priori bli förhållandevis liten. Emellertid kan arbetsmängden öka på grund av att det ofta uppkommer besvärliga tolkningsfrågor i samband med uppköpserbjudanden. Ökningen i resursbehovet på grund av detta kan uppskattas till cirka 0,5 årsverken. 

De föreslagna ändringar som gäller agerande i samförstånd ökar i någon mån Finansinspektionens arbetsmängd på grund av att eventuella föreskrifter ska utfärdas och fler ansökningar om undantagstillstånd sannolikt ska behandlas. Den arbetsmängd som utarbetandet av föreskrifter medför bedöms dock bli obetydlig, eftersom det alltid är fråga om en uppdatering av engångsnatur av föreskriften. Huruvida föreskrifter ska utfärdas om bestämda frågor avgörs från fall till fall, och det är inte fråga om en regelbundet återkommande åtgärd. 

Det växande antalet flaggningsmeddelanden ökar i någon mån Finansinspektionens arbetsmängd, vilket beror på ett större behov av övervakning av att flaggningsskyldigheten följs och den sannolika ökningen av de tolkningsfrågor som sammanhänger med flaggningsskyldigheten. Emellertid begränsas ökningen av Finansinspektionens arbetsmängd av att det föreskrivs att det är målbolagets skyldighet att publicera flaggningsmeddelandena.  

Totalt bedöms de föreslagna ändringarna för Finansinspektionen innebära att det behövs ett resurstillskott på 0,8 årsverken. 

5.1.1  Regleringen om uppköpserbjudanden

Skyldighet att lämna erbjudande baserad på självreglering  

Något som skulle kunna tala för att grunda skyldigheten att lämna erbjudanden på självreglering, dvs. på koden för uppköpserbjudanden, är att multilaterala handelsplattformar är avsedda att vara mindre strängt reglerade marknadsplatser än reglerade marknader. Men när man beaktar den ökade betydelse som marknadsplatsen First North Finland har fått är det dock osannolikt att en skyldighet att lämna erbjudanden som grundar sig på självreglering kan ge tillräcklig förutsägbarhet och rättssäkerhet. I praktiken är det fråga om hur man kan säkerställa att en skyldighet att lämna erbjudanden som grundar sig på självreglering genomförs och verkställs. Den regel som med stöd av lagtolkning närmast kan bli aktuell är förbudet mot att förfara i strid med god värdepappersmarknadssed i 1 kap. 2 § i värdepappersmarknadslagen, eftersom Värdepappersmarknadsföreningens kod för uppköpserbjudanden kan anses uttrycka god värdepappersmarknadssed. Det kan emellertid inte anses klart att underlåtenhet att följa den rekommenderade koden alltid strider mot god värdepappersmarknadssed. 

Vid valet av regleringsalternativ ska särskild uppmärksamhet ägnas åt den skyddsfunktion som regleringen om uppköpserbjudanden har. Syftet med bestämmelserna om uppköpserbjudanden är att skydda minoritetsaktieägare, i synnerhet icke-professionella investerare, som kan ha begränsad kännedom om de regleringsmässiga skillnaderna mellan olika marknadsplatser. Dessutom kan det hända att investerarna förlitar sig på att rekommendationerna i en kod för uppköpserbjudanden baserad på självreglering är mer bindande än de faktiskt är. För att investerarskyddet ska bli effektivt bör således bestämmelser om en skyldighet att lämna erbjudanden i förpliktande lagstiftning anses vara ett mera motiverat alternativ än självreglering. 

För att påföljdssystemet i värdepappersmarknadslagen (15 kap. 2 § 1 mom. 5 punkten) ska kunna tillämpas krävs det dessutom bestämmelser på lagnivå om skyldigheten att lämna erbjudanden. Vidare blir skadeståndsbestämmelsen i 16 kap. 1 § tillämplig bara om förfarandet anses strida mot god värdepappersmarknadssed i enlighet med 1 kap. 2 § i värdepappersmarknadslagen. 

Ingen reglering om skyldigheten att lämna erbjudanden införs  

Ett argument för att inte införa reglering skulle kunna vara att en föreskriven skyldighet att lämna erbjudanden kan göra det mindre attraktivt att förvärva bestämmande inflytande i ett bolag. I vissa lägen kan den kompetens som en betydande aktieägare besitter komma alla aktieägare till godo. Samtidigt kan det med tanke på marknadens attraktionskraft och investerarskyddet anses vara motiverat att investerarna känner till förekomsten av en särskild utträdesrättighet när bestämmande eller betydande inflytande koncentreras eller överförs. Dessutom bör det beaktas att det är fråga om en skyldighet att lämna minoritetsaktieägare erbjudande, men att det är aktieägaren som bestämmer om denne ska fortsätta i bolaget eller sälja sina aktier. En aktieägare som blir minoritetsaktieägare har med andra ord ingen lagstadgad skyldighet att sälja sina aktier eller värdepapper som berättigar till aktier, om inte budgivaren förvärvar den andel av målbolagets aktier och röster som avses i 18 kap. 1 § i aktiebolagslagen (624/2006). Värdepappersmarknadsföreningens arbetsgrupp ansåg att alternativet att låta bli att införa reglering är en icke önskvärd lösning på grund av First North Finland-marknadens ökade betydelse och aspekter som rör investerarskyddet. 

Det kan dessutom vara problematiskt att låta frågan bero på frivillighet och eventuellt allt fler bestämmelser i bolagsordningar, eftersom det leder till att det mellan bolag som är föremål för handel på samma marknadsplats förekommer stor variation i fråga om skyldigheter gentemot aktieägarna. Investerarnas faktiska utredningsplikt när det gäller innehållet i bolagets skyldigheter gentemot aktieägarna skulle kunna öka de transaktionskostnader som är förknippade med bolag som är föremål för handel på en multilateral handelsplattform och därmed göra marknaden mindre attraktiv som investeringsobjekt. Dessutom är det i praktiken det emitterande bolagets styrelse som ska utöva tillsyn över att bolagsordningen följs, vilket ökar emittenternas administrativa börda. Vidare kan inte Finansinspektionen inom ramen för sin behörighet övervaka att bolagsordningarna följs och ålägga den som är skyldig att lämna erbjudande att fullgöra en skyldighet att lämna erbjudande som följer av en bestämmelse i bolagsordningen.  

Dessutom kan det inte anses helt klart att bestämmelser i en bolagsordning som avviker från överlåtelsebegränsningarna enligt aktiebolagslagen, dvs. så kallade giftpiller, skulle vara acceptabla. Enligt 3 kap. 6 § i aktiebolagslagen kan rätten att avyttra och förvärva aktier i bolagsordningen begränsas endast i enlighet med 7 och 8 § i det kapitlet. Lagens 3 kap. 7 § gäller inlösenklausuler och dess 8 § samtyckesklausuler. Vidare får man enligt i 1 kap. 9 § andra meningen i aktiebolagslagen inte i bolagsordningen ta in föreskrifter som strider mot tvingande bestämmelser i aktiebolagslagen eller någon annan lag eller mot god sed. Högsta domstolen har i sitt avgörande HD 2005:122 tagit ställning till huruvida giftpiller är tillåtna och slagit fast att tillåtligheten av sådana bestämmelser måste bedömas från fall till fall. Således kan det inte anses klart att sådana bestämmelser alltid är förenliga med aktiebolagslagen. En lagfäst skyldighet att lämna erbjudande undanröjer behovet av att i bolagsordningen föreskriva om aktieägarnas inlösenskyldighet, och då kommer frågan inte att vara förenad med rättslig osäkerhet i fråga om huruvida bolagsordningen stämmer överens med aktiebolagslagen. Dessutom kan formuleringen av en bestämmelse i bolagsordningen annars vara avgörande för om en minoritetsaktieägare är skyldig att sälja sina aktier när inlösengränsen överskrids eller om minoritetsaktieägaren efter eget gottfinnande har möjlighet att förbli aktieägare i bolaget. 

Fastställande av en gräns för skyldigheten att lämna erbjudande 

Det är ändamålsenligt att fastställa en gräns för skyldigheten att lämna erbjudande på ett sådant sätt att lagen får avsedd effekt. I praktiken är det alltså fråga om en gräns för när bestämmande eller betydande inflytande koncentreras eller överförs. Enligt artikel 1.1 i direktivet om uppköpserbjudanden gäller direktivet endast reglerade marknader. Direktivet låter delvis medlemsstaterna själva bestämma var de lägger gränsen för skyldigheten att lämna erbjudanden. Enligt artikel 5.1 ska medlemsstaterna se till att en sådan person är förpliktigad att lämna ett erbjudande som till följd av eget förvärv eller förvärv genom personer som handlar i samförstånd med personen innehar värdepapper som direkt eller indirekt ger personen en bestämd andel av röstetalet i bolaget varigenom personen får kontroll över bolaget. Med kontroll avses 50 procent av rösterna för målbolagets värdepapper. Innan direktivet om uppköpserbjudanden genomfördes hade skyldigheten att lämna erbjudande i 6 kap. 2 § i 1989 års värdepappersmarknadslag och senare i dess 6 kap. 6 § fastställts till två tredjedelar av rösterna (RP 157/1988 rd, s. 52, och RP 318/1993 rd, s. 39).  

I samband med att direktivet genomfördes valde Finland nationellt en alternativ gräns på 30 procent utöver gränsen på 50 procent för skyldigheten att lämna erbjudande. Gränsen på 30 procent för en sådan skyldighet kan anses följa internationella förebilder. Särskilt viktiga var Storbritanniens och Sveriges modeller (RP 6/2006 rd, s. 25). Med tanke på investerarna har en gräns på 30 procent ansetts markera en betydande koncentration eller övergång av inflytandet i ett börsbolag. 

Eftersom direktivet om uppköpserbjudanden inte gäller multilaterala handelsplattformar sker fastställandet av en gräns för skyldigheten att lämna erbjudande – och över huvud taget av en sådan skyldighet – helt efter nationella överväganden. Likheterna mellan marknadsplatserna innebär emellertid att det kan anses logiskt och konsekvent att samma principer genomförs på samma sätt på dessa marknadsplatser. Det gäller främst principen att garantera investerarskyddet när bestämmande eller betydande inflytande koncentreras eller överförs. Med beaktande av att investerarna i Finland inte alltid nödvändigtvis uppfattar någon nämnvärd skillnad mellan en reglerad marknad och en multilateral handelsplattform kan det anses motiverat att gränsen för skyldigheten att lämna erbjudande läggs på samma nivå som den föreskrivna gränsen för reglerade marknader. Sålunda uppkommer en skyldighet att lämna erbjudande när en aktieägares andel av röstetalet för målbolagets aktier överstiger 30 eller 50 procent. En annorlunda lösning skulle kunna skapa förvirring bland investerarna. 

Begränsning av skyldigheten att lämna erbjudande till tillväxtmarknader för små och medelstora företag 

Det är möjligt att begränsa tillämpningsområdet för bestämmelserna om skyldigheten att lämna erbjudande på så sätt att de tillämpas endast på tillväxtmarknaden för små och medelstora företag, som är en särskild registrerad multilateral handelsplattform som definieras i direktivet om marknader för finansiella instrument. I Frankrike har man till exempel beslutat att tillämpa lagstiftning om uppköpserbjudande endast på tillväxtmarknaden för små och medelstora företag. Även i Sverige är de marknadsplatser där reglering om uppköpserbjudanden baserad på självreglering för närvarande tillämpas multilaterala handelsplattformar som är registrerade som tillväxtmarknader för små och medelstora företag.  

Marknadsplatsen First North Finland, som är den enda multilaterala handelsplattformen i Finland, är registrerad som tillväxtmarknad för små och medelstora företag. En avgränsning av regleringen om skyldigheten att lämna erbjudanden som innebär att den gäller bara tillväxtmarknader för små och medelstora företag skulle i Finland möjliggöra multilaterala handelsplattformar som regleringen inte tillämpas på. På sådana marknadsplatser ska man i framtiden vid frivilliga uppköpserbjudanden iaktta förfarandet i 11 kap. 27 § i värdepappersmarknadslagen på motsvarande sätt som för närvarande eller eventuellt med mera omfattande förfarandekrav. Sålunda skulle det kunna finnas marknadsplatser i Finland som möjliggör att ägandet koncentreras. Det ska dock beaktas att när värdepapper tas upp till multilateral handel blir de föremål för offentlig handel. Behovet av investerarskydd vid multilateral handel är följaktligen inte mindre än på tillväxtmarknader för små och medelstora företag, som är ett särskilt slag av multilateral handelsplattform. Ett sådant regleringssätt skulle också kunna leda till ett konkurrensläge på marknaden som missgynnar marknadsplatsoperatörer som driver multilaterala marknadsplatser. För närvarande görs det i 11 kap 27 § i värdepappersmarknadslagen, som tillämpas på frivilliga uppköpserbjudanden, inte någon skillnad mellan en multilateral handelsplattform och en tillväxtmarknad för små och medelstora företag. Investerarskyddssynpunkter och klarhets- och konsekvensaspekter av regleringen talar inte för att tillämpningsområdet för skyldigheten att lämna erbjudanden ska begränsas till tillväxtmarknader för små och medelstora företag. 

Bestämmelser om särskilda undantag från skyldigheten att lämna erbjudande införs på lagnivå  

Bestämmelser som ger Finansinspektionen möjlighet att på ansökan bevilja undantag från skyldigheten att lämna erbjudande finns i 11 kap. 26 § i värdepappersmarknadslagen. Undantag kan beviljas bara av särskilda skäl. I lagen är det möjligt att på ett riktgivande sätt ange situationer där undantag från skyldigheten att lämna erbjudande kan beviljas på en multilateral handelsplattform. I Frankrike föreskrivs det om särskilda undantag för MTF-företag i finansmarknadsmyndighetens, L'Autorité des marchés financiers (AMF) , allmänna föreskriftssamling. AMF kan bevilja undantag från skyldigheten att lämna erbjudande på en multilateral handelsplattform om överskridningen av gränsen för skyldigheten är en följd av en avgiftsbelagd emission av teckningsrätter eller en riktad emission.  

Motsvarande särskilda undantag ska inte enligt förslaget införas i värdepappersmarknadslagen. Möjligheterna att bevilja undantag har i gällande 11 kap. 26 § i värdepappersmarknadslag inte begränsats på annat sätt än att det måste finnas särskilda skäl och att undantaget inte strider mot de allmänna bestämmelserna i 1 kap. 2–4 § i värdepappersmarknadslagen (förbudet mot att förfara i strid mot god värdepappersmarknadssed, förbudet mot att lämna osann eller vilseledande information och kravet att opartiskt tillhandahålla tillräcklig information), mot 11 kap. 7 och 8 § (kravet att bemöta investerarna opartiskt och skyldigheten att främja genomförande av uppköpserbjudanden) eller mot de allmänna principerna i artikel 3 i direktivet om uppköpserbjudanden. Dessutom får Finansinspektionen enligt bemyndigandet att utfärda föreskrifter i 11 kap. 31 § i värdepappersmarknadslagen utfärda närmare föreskrifter om grunderna för att bevilja undantag. Finansinspektionens behörighet att utfärda föreskrifter kan anses motsvara det regleringsförfarande som har använts i Frankrike i regleringen om särskilda undantag på multilaterala handelsplattformar.  

5.1.2  Flaggningsskyldighet

Inga regler om flaggningsskyldighet införs 

Flaggningsskyldigheten grundar sig på artiklarna 9, 10 och 13.1 i öppenhetsdirektivet. Genom den säkerställs det att investerarna får information om koncentration av ägar- och röstandelar. Skyldigheten gäller enligt direktivet endast reglerade marknader. Med andra ord grundar sig en eventuell utvidgning av flaggningsskyldigheten till att omfatta multilaterala handelsplattformar enbart på nationella överväganden.  

Man vet att First North Finland-bolagen har börjat ta in bestämmelser om flaggningsskyldighet i sina bolagsordningar. I juni 2023 hade 7 av 51 First North Finland-bolag bestämmelser om flaggningsskyldighet och skyldighet att lämna erbjudande i bolagsordningen. Den lagstadgade skyldigheten att offentliggöra flaggningsanmälningar omfattar inte en flaggningsskyldighet som införts genom bolagsordningen. När flaggningsskyldigheten grundar sig på en bestämmelse i bolagsordningen kan investerarnas utredningskostnader komma att öka och skillnader uppkomma i bolagens praxis på multilaterala handelsplattformar. Om inga flaggningsanmälningar görs försämras också investerarnas möjligheter att bedöma sannolikheten för uppköpserbjudanden, eftersom investerarna då inte kan upptäcka en koncentration av betydande ägar- eller röstandelar tack vare en flaggningsanmälan. När regleringen om uppköpserbjudanden enligt förslaget utsträcks till att gälla multilaterala handelsplattformar kan det anses motiverat att samtidigt genom bestämmelser om flaggning förbättra investerarnas möjligheter att upptäcka potentiella uppköpserbjudanden. Avsaknaden av en flaggningsskyldighet ökar också risken för att ett innehav ökar utan att det märks i offentligheten (så kallad creeping takeover ). Om det i sådana lägen inte är möjligt att i tid upptäcka uppköpserbjudanden på marknaden, kan det ha en sänkande effekt på det erbjudna priset.  

Begränsning av flaggningsskyldigheten 

Flaggningsgränserna grundar sig på öppenhetsdirektivet. De gränsvärden för flaggningsanmälningar som följer av direktivet har genomförts i 9 kap. 5 § i värdepappersmarknadslagen i linje med direktivets gränsvärden. Eftersom direktivet inte innebär att flaggningsskyldighet måste införas för multilaterala handelsplattformar, bestämmer medlemsstaterna nationellt både om skyldigheten och även om gränserna för denna skyldighet när det gäller multilaterala handelsplattformar. Det innebär att gränsen kan sättas så att den bara gäller exempelvis när gränsen för skyldigheten att lämna erbjudande överskrids. Således skulle det gå att begränsa flaggningsskyldigheten på så sätt att den bara gäller situationer där en andel stiger till eller överskrider 30 eller 50 procent av målbolagets röstetal eller totala antal aktier. Investerarna får emellertid information om att gränsen där erbjudande måste lämnas har överskridits genom att den som är skyldig att lämna erbjudande måste offentliggöra att en skyldighet att lämna erbjudande har uppkommit. Dessutom bör det beaktas att sättet att beräkna när gränsen för skyldigheten att lämna erbjudande överskrids är ett annat än sättet att beräkna flaggningsgränserna 30 och 50 procent. Vid överskridande av gränsen för skyldigheten att lämna erbjudande beaktas inte de egna aktier som målbolaget innehar, medan dessa aktier räknas in i det totala antalet aktier i samband med flaggningsskyldigheten. I de bolag som innehar egna aktier nås därmed gränsen för offentliggörande av skyldigheten att lämna erbjudande på en lägre nivå än gränsen för flaggningsskyldigheten vid 30 eller 50 procent. En flaggningsskyldighet som enbart bygger på att gränsen för skyldigheten att lämna erbjudande överskrids skulle således inte ha något informationsvärde för investerarna. 

Det skulle vara möjligt att föreskriva om flaggningsgränserna för multilaterala handelsplattformar på ett annat sätt än om flaggningsgränserna för reglerade marknader till exempel så att de lägsta flaggningsgränserna inte tillämpas på sådana marknadsplatser. I Belgien börjar till exempel flaggningsgränserna för multilaterala handelsplattformar vid femton procent medan den lägsta flaggningsgränsen för reglerade marknader är fem procent. 

Med beaktande av att i synnerhet icke-professionella investerarna inte alltid nödvändigtvis uppfattar någon nämnvärd skillnad mellan marknadsplatsen First North Finland och en reglerad marknad måste det anses motiverat att samma lagbaserade gränser för flaggningsskyldighet tillämpas på marknaderna. En annorlunda lösning skulle kunna skapa förvirring bland investerarna. Av de yttranden som lämnats om propositionsutkastet framgår att en majoritet av de remissinstanser som tog ställning till gränserna för flaggningsanmälan stödde förslaget att man på multilaterala handelsplattformar i Finland ska tillämpa motsvarande flaggningsgränser som på reglerade marknader. Sålunda föreslås det att flaggningsskyldigheten för den multilaterala handelsplattformen ska börja vid 5 procent på motsvarande sätt som för reglerade marknader. De följande flaggningsgränserna ska likaså på motsvarande sätt som för reglerade marknader vara 10, 15, 20, 25, 30, 50 och 90 procent och två tredjedelar av det totala antalet röster eller aktier i målbolaget. 

En skyldighet att offentliggöra flaggningsanmälningar införs 

Enligt 9 kap. 10 § i värdepappersmarknadslagen ska ett målbolag när det har fått en flaggningsanmälan utan obefogat dröjsmål offentliggöra den information som ingår i anmälan. Bestämmelsen baserar sig på artikel 12.6 i öppenhetsdirektivet. Artikel 12.7 gör det emellertid möjligt att undanta ett målbolag från skyldigheten att offentliggöra informationen, om den behöriga myndigheten offentliggör underrättelsen efter att den mottagit informationen i underrättelsen.  

Flaggningsanmälan lämnas till målbolaget och Finansinspektionen. För närvarande överför bolag på den reglerade marknaden de flaggningsanmälningar som de mottar till den lagringsenhet som tillhandahålls av den marknadsoperatör som driver den reglerade marknaden, det vill säga Nasdaq Helsinki Oy (RP 32/2012 rd, s. 135). Enligt värdepappersmarknadslagen ska emittenten lämna de flaggningsanmälningar som den får också till Finansinspektionen. Finansinspektionen anser emellertid att skyldigheten enligt lagen är uppfylld när emittenten överför informationen till lagringsenheten, där den är tillgänglig för Finansinspektionen. . Se avsnittet ”Offentliggörande och distribution av obligatorisk information”. https://www.finanssivalvonta.fi/sv/finansiella-aktorer/Kapitalmarknaden/Emittenter-och-investerare/informationsskyldighet/ 

Om flaggningsanmälningarna i fortsättningen skulle lämnas direkt till exempelvis en lagringsenhet som upprätthålls av Finansinspektionen och Finansinspektionen skulle vara ålagd att offentliggöra dem, skulle Finansinspektionen sannolikt behöva ta ut något slags åtgärdsavgifter för detta. Avgifterna skulle i synnerhet sammanhänga med inrättandet och driften av lagringsenheten. Eftersom uppgiften att tillhandahålla lagringsenheten enligt förslaget inte ska ändras, föreslås inte heller några ändringar i målbolagets nuvarande skyldighet att offentliggöra anmälningarna. Således vilar skyldigheten att offentliggöra flaggningsanmälningar på bolagen på reglerade marknader och multilaterala handelsplattformar.  

Skyldigheten att offentliggöra flaggningsanmälningarna skulle emellertid kunna lindras jämfört med nuläget. Enligt 9 kap. 10 § i värdepappersmarknadslagen ska ett målbolag när det får en flaggningsanmälan utan obefogat dröjsmål offentliggöra den information som ingår i anmälan. Artikel 12.6 i öppenhetsdirektivet möjliggör likväl att målbolaget offentliggör flaggningsanmälan senast tre handelsdagar efter att det mottagit underrättelsen. Att i en bestämmelse i värdepappersmarknadslagen föreskriva om den frist som öppenhetsdirektivet möjliggör skulle kunna förlänga den tid målbolaget har på sig för att offentliggöra en flaggningsanmälan och på så sätt minska målbolagets administrativa börda. Dock skulle ändringen försvaga investerarnas tillgång till aktuell information jämfört med nuläget.  

Skyldigheten enligt öppenhetsdirektivet att offentliggöra flaggningsanmälningar gäller bolag på den reglerade marknaden och alltså inte bolag vars aktier är föremål för handel på en multilateral handelsplattform. Ingenting hindrar ändå att man nationellt antar den policy som öppenhetsdirektivet möjliggör i fråga om tidsfristen för offentliggörande av flaggningsanmälan också för bolag som är föremål för multilateral handel. Det skulle också vara möjligt att tillämpa en längre tidsfrist för offentliggörandet av flaggningsanmälningar på multilaterala handelsplattformenar än på reglerade marknader. 

Regleringen anses inte i sin nuvarande form vara oskälig för bolagen på den reglerade marknaden med hänsyn till den administrativa bördan. Om man föreskriver om en skyldighet för målbolaget att offentliggöra flaggningsanmälningar på multilaterala handelsplattformar, ökar den administrativa bördan för bolagen på en sådan marknadsplats en aning. Emellertid offentliggör sådana bolag redan nu information på marknaden, varför bolagen redan har tillgång till informationskanaler. Huruvida offentliggörandet av en uppgift ska ske utan obefogat dröjsmål eller inom tre handelsdagar bedöms inte ha stor inverkan på bolagets administrativa börda. En förlängning av tidsfristen kan likväl inverka på effektiviteten på marknaden, eftersom investerarna får tillgång till informationen senare. Därför föreslås det att målbolag på multilaterala handelsplattformar ska åläggas att offentliggöra flaggningsanmälningar på motsvarande sätt som på den reglerade marknaden. Således ska offentliggörandet såväl på den reglerade marknaden som på multilaterala handelsplattformar ske utan obefogat dröjsmål efter det att bolaget har mottagit en flaggningsanmälan.  

5.2.1  Reglering om uppköpserbjudanden

Sverige  

I den svenska lagen om uppköpserbjudanden på aktiemarknaden (lag (2006:451) om offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden ) föreskrivs det om de grundläggande principerna för förfarandet vid offentliga uppköpserbjudanden avseende aktier i bolag som är föremål för handel på en reglerad marknad, om budplikt och om målbolagets rätt till försvarsåtgärder. Enligt den svenska värdepappersmarknadslagen ( lag (2007:528) om värdepappersmarknaden ) ska en marknadsplatsoperatör som driver en reglerad marknad dessutom ha regler för uppköpserbjudanden som avser aktier i bolag som är föremål för handel på en reglerad marknad.  

I Sverige regleras uppköpserbjudanden och budplikt i fråga om företag som är föremål för handel på vissa multilaterala handelsplatser Nasdaq First North Growth Market, Nordic SME and Spotlight Stock Market. https://regelkommitten.se/takeover-regler/g%C3%A4llande-regler__23 numera av Aktiemarknadens Självregleringskommitté (ASK) . Enligt ASK:s regler motsvarar förfarandet i stort sett förfarandet vid uppköpserbjudanden på en reglerad marknad. Gränsen för skyldigheten att lämna erbjudande (budplikten) har i kapitel III i dessa regler fastställts så att den motsvarar den gräns för reglerade marknader som anges i den svenska lagen om uppköpserbjudanden, det vill säga en röstandel på 30 procent.  

Danmark 

Den danska lagstiftningen om frivilliga och obligatoriska uppköpserbjudanden tillämpas bara på reglerade marknader.  

Frankrike 

I Frankrike regleras det förfarande som ska tillämpas vid uppköpserbjudanden av finansmarknadsmyndigheten L'Autorité des marchés financiers (AMF) genom dess allmänna föreskriftssamling . För uppköpserbjudanden på multilaterala handelsplattformar, se kapitel V. https://www.amf-france.org/en/eli/fr/aai/amf/rg/20230730/notes . Förfarandet vid uppköpserbjudanden på tillväxtmarknader för små och medelstora företag Enligt artikel 235-1 i föreskriftssamlingen ska bestämmelserna om uppköpserbjudanden tillämpas på marknader som avses i artikel 524-21, det vill säga tillväxtmarknader för små och medelstora företag. En tillväxtmarknad för små och medelstora företag (SME Growth Market) är en särskild registrerad multilateral handelsplattform som definieras i direktivet om marknader för finansiella instrument. Marknadsplatsen First North Finland har också registrerats som en tillväxtmarknad för små och medelstora företag. stämmer i stor utsträckning överens med förfarandet på reglerade marknader. Gränsen för skyldighet att lämna erbjudanden är likväl en ägar- eller röstandel på 50 procent i stället för den 30-procentsgräns som tillämpas på den reglerade marknaden. AMF kan bevilja undantag från skyldigheten att lämna uppköpserbjudande på en multilateral handelsplattform. Undantagen sammanhänger med situationer där överskridningen av gränsen för skyldigheten att lämna uppköpserbjudande är en följd av en avgiftsbelagd företrädesemission eller en riktad emission.  

Tyskland 

I Tyskland regleras frivilliga och obligatoriska uppköpserbjudanden i lagen om värdepappersförvärv och övertagande av företag ( Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz ). Lagen tillämpas bara på reglerade marknader.  

Förenade kungariket 

Förenade kungarikets kod för uppköpserbjudanden ( UK Takeover Codehttps://code.thetakeoverpanel.org.uk/tp ) tillämpas såväl på reglerade marknader som på multilaterala handelsplattformar. Begreppet multilateral handelsplattform i koden stämmer överens med vad som som avses med multilateral handelsplattform i förordning (EU) 600/2014 om marknader för finansiella instrument Europaparlamentets och rådets förordning (EU) nr 600/2014 av den 15 maj 2014 om marknader för finansiella instrument och om ändring av förordning (EU) nr 648/2012 Text av betydelse för EES. . Gränsen för skyldigheten att lämna uppköpserbjudande är såväl för reglerade marknader som för multilateral handel 30 procent av det sammanlagda röstetalet för samtliga aktier i bolaget.  

Belgien 

I Belgien tillämpas lagstadgade krav på uppköpserbjudanden i multilateral handel. Gränsen för skyldigheten att lämna uppköpserbjudande är 50 i stället för den 30-procentsgräns som gäller på reglerade marknader. 

Estland 

I den estniska värdepappersmarknadslagen ( Väärtpaberituru seadus ) görs ingen skillnad mellan reglerade marknader och multilateral handel vad gäller tillämpningen av bestämmelserna om uppköpserbjudanden. Bestämmelserna om uppköpserbjudanden tillämpas på alla offentliga bolag registrerade i Estland vars aktier är föremål för handel på marknadsplatser i Estland. Skyldighet att lämna uppköpserbjudande har en person som har bestämmande inflytande i målbolaget.  

5.2.2  Flaggningsregler

Sverige, Danmark och Island 

I Sverige, Danmark och Island tillämpas inga flaggningsregler på marknadsplatsen First North.  

Frankrike 

I Frankrike anges de allmänna ramarna för anmälan om ägar- och röstandelar i artikel L233-7 i Code de Commerce . Enligt artikeln ska en person vars ägar- eller röstandel når, stiger över eller sjunker under 5, 10, 15 20, 25 eller 30 procent, 1/3, 50 procent, 2/3 eller 90 eller 95 procent av bolagets aktiekapital eller sammanlagda röstetal informera bolaget och finansmarknadsmyndigheten ( Autorité des marchés financiers, AMF ) om sin ägar- eller röstandel.  

Enligt punkt II i artikeln kan finansmarknadsmyndigheten i sin allmänna föreskriftssamling bestämma att bara en del av flaggningsgränserna ska tillämpas när finansiella instrument är föremål för handel någon annanstans än på reglerade marknader. Enligt AMF:s föreskriftssamling är de gränsvärden för anmälan som tillämpas på tillväxtmarknader för små och medelstora företag Enligt artikel 223-15-1 ska förfarandet tillämpas på marknader som avses i artikel 524-1, det vill säga tillväxtmarknader för små och medelstora företag. En tillväxtmarknad försmå och medelstora företag (SME Growth Market) är en särskild registrerad multilateral handelsplattform som definieras i direktivet om marknader för finansiella instrument. 50 och 90 procent. Gränsvärdena för flaggningsanmälningar är följaktligen klart mindre krävande än de som tillämpas på reglerade marknader. I praktiken har den lägsta flaggningsgränsen i Frankrike på motsvarande sätt som gränsen för skyldigheten att lämna uppköpserbjudande lagts vid 50 procent.  

Tyskland 

I Tyskland föreskrivs det om flaggningsskyldigheten i den tyska lagen om handel med värdepapper ( Wertpapierhandelsgesetz ). Flaggningsskyldighet tillämpas i Tyskland bara på reglerade marknader.  

Förenade kungariket 

I Förenade kungariket tillämpas flaggningsskyldighet på den multilaterala AIM-marknadsplatsen ( London Stock Exchange's Market for Small and Medium Size Growth Companies ) på grundval av AIM-reglerna https://docs.londonstockexchange.com/sites/default/files/documents/AIM%20Rules%20for%20Companies%20%2801012021%29_1.pdf . Enligt AIM-reglerna ska man på DTR-bolag tillämpa FCA:s ( The Financial Conduct Authorityn ) DTR-regelverk ( Disclosure Guidance and Transparency Rules sourcebook ) https://www.handbook.fca.org.uk/handbook/DTR.pdf . I DTR-regelverket regleras aktieägarnas flaggningsskyldighet så att en aktieägare vars ägar- eller röstandel i det emitterande bolaget når, överskrider eller underskrider 3 procent måste informera emittenten om detta. Flaggningsskyldigheten gäller efter detta med en procentenhets intervaller. Enligt AIM-reglerna måste emittenten offentliggöra de flagningsanmälningar som den tar emot. I praktiken är DTR-bolag bolag som har sin hemort i Förenade kungariket. Enligt AIM-reglerna ska bolag på vilka DTR-reglerna inte tillämpas vidta skäliga åtgärder för att uppfylla skyldigheten att offentliggöra flaggningsanmälningar. För sådana fall rekommenderas det i AIM-reglerna att bestämmelser om flaggningsskyldighet tas in i bolagsordningen.  

Belgien  

Flaggningsskyldigheter tillämpas i Belgien på sådana multilaterala handelsplattformar som särskilt har fastställts genom kunglig förordning. För närvarande tillämpas flaggningsskyldigheter på marknadsplatsen Euronext Growth . Läget 20.9.2023. För multilaterala handelsplattformar är flaggningsskyldigheterna mindre krävande än på reglerade marknader. På reglerade marknader börjar flaggningsskyldigheten vid fem procent och skyldigheten gäller efter detta med fem procents intervaller. På de multilaterala marknader, där flaggningsskyldigheter gäller på grundval av en kunglig förordning, är gränsvärdena för flaggningsanmälningar 15, 25, 30, 50, 75 och 95 procent.  

Estland 

I Estland tillämpas flaggningsbestämmelser på såväl reglerade marknader som multilaterala handelsplattformar. Gränserna för flaggningsskyldigheten är de samma för båda marknadsplatserna, det vill säga 5, 10, 15, 20, 25 och 50 procent samt 1/3 och 2/3 av rösterna i det emitterande bolaget. 

Polen  

I Polen tillämpas flaggningsskyldigheter på såväl reglerade marknader som multilaterala handelsplattformar. Gränserna för flaggningsskyldigheten är de samma för båda marknadsplatserna, nämligen 5, 10, 15, 20, 25, 33, 33 1/3, 50, 75 och 90 procent av rösterna i målbolaget. Flaggningsbestämmelserna tillämpas emellertid inte på ett bolag på en multilateral handelsplattform om dess hemort inte är i Polen och de värdepapper som bolaget emitterat är föremål för handel på en multilateral handelsplattform utan emittentens medgivande. Den polska regleringen är ett exempel på reglering där bestämmelserna om flaggning för olika marknadsplatser har harmoniserats. I Polen tillämpas likväl inte några bestämmelser om uppköpserbjudanden på multilaterala handelsplattformar.