5
Ehdotuksen vaikutukset
Vaikutukset markkinoille
EU:n pääomamarkkinat ovat kehittymättömämpiä kuin verrokkimaista Yhdistyneessä kuningaskunnassa ja Yhdysvalloissa, jotka voidaan tunnistaa EU:n kilpailijoina listautumismarkkinoissa. Viime vuosikymmenenä EU:n listautumismarkkina on ollut laskutrendissä. Esimerkiksi vuonna 2021 noin kolmannes maailmalla tapahtuneista listautumisista tapahtui Yhdysvalloissa, kun taas vain noin 11 %:a listautumisista tapahtui EU:ssa. Yhdistyneessä kuningaskunnassa listautumisista tapahtui 4 %:a ja Kiinassa 18 %:a. Listautumisissa kerättyjen pääomien määrä väheni EU:ssa vuoden 2015 0,9 ‰:sta BKT:sta 0,3 ‰:iin vuonna 2020. EU:ssa kerättyjen pääomien määrä on huomattavasti vähemmän kuin Yhdysvalloissa ja Yhdistyneessä kuningaskunnassa.
Mikäli EU:n yritykset kokevat, että EU:n pääomamarkkinat eivät pysty tarjoamaan liikkeeseenlaskijoiden etsimää listautumisympäristöä, yritykset etsivät listautumista ja rahoitusta EU:n ulkopuolelta, minkä seurauksena EU:n kilpailukyky ja innovaatiokyky voivat heikentyä merkittävästi. Lainsäädäntöehdotusten tavoitteena on vaikuttaa siihen, että EU:n yritykset kokisivat listautumismarkkinat EU:ssa puoleensavetävinä.
EU:n pääomamarkkinoiden rakenteelliset ongelmat eivät ilmene yksinomaan listautumisten vähentyneessä määrässä, vaan myös yritysten listalta poistumisina. Vuodesta 2012 alkaen listalta poistuneiden yhtiöiden määrä on yli tuplaantunut EU:ssa. Komission mukaan EU:ssa listalta poistumiset ovat selvästi yleisempiä kuin listautumiset, minkä seurauksena listayhtiöiden kokonaismäärä EU:ssa on vähentynyt. Yhtenä syynä tähän on komission vaikutusarvioasiakirjan arvioissa tunnistettu sääntelyn noudattamisesta aiheutuvat kustannukset, joita lainsäädäntöehdotuksilla pyritään laskemaan.
Suomessa listalta poistuneiden lukumäärä oli aikavälillä 2012—2022 Tilanne 21.12.2022. 48 yhtiötä (40 päälistan yhtiötä ja 8 First North -markkinapaikan yhtiöitä). Näistä kahdessa tapauksessa Yksi tapaus vuonna 2012 ja toinen vuonna 2015. kysymys oli siitä, että yhtiö olisi poistunut listalta omasta pyynnöstä. Molemmat olivat First North -yhtiöitä. Uusien listayhtiöiden määrä vastaavalla aikavälillä oli 127 yhtiötä Luvussa on otettava huomioon, että siihen sisältyy myös yhtiöiden siirtymiset First North -listalta päälistalle, erilaisten yritysjärjestelyjen seurauksena syntyneet yhtiöt sekä rinnakkaislistautumiset. (55 päälistan yhtiöitä ja 72 First North -yhtiöitä).
Suomessa oli 21.12.2022 135 pörssiyhtiötä ja 52 First North -yhtiötä. Suomessa listautuminen on ollut viime vuosina suosittua, mutta listautumishalukkuus näyttää vähentyneen yleisen markkinatilanteen heikentymisen takia. Suomen markkinoille hyviä verrokkeja ovat Nasdaq Nordic -konsernin pörssit Tukholmassa ja Kööpenhaminassa. Ruotsissa listautumismäärät ovat merkittävästi suuremmat kuin Suomessa, kun taas Tanskan listautumismäärät muistuttavat Suomea. Yleisesti ottaen listautumistilanne on Pohjoismaissa parempi kuin monissa muissa Euroopan maissa.
Vaikutukset yrityksille
Suunnitellessaan listautumista yritys arvioi listautumisesta saatavia hyötyjä ja haittoja sekä arvioi myös vaihtoehtoisia rahoituskanavia ja niiden kustannuksia suhteessa listautumiseen. Listautumisvaiheessa yrityksiin vaikuttaa muun ohella listautumisesitteen laatimisesta seuraavat kustannukset, joihin vaikuttavat muun muassa sääntelystä seuraavien tiedonantovelvollisuuksien sisältö. Komission selvitysten perusteella vakiomuotoisen esitteen laatiminen oman pääoman ehtoisten instrumenttien liikkeeseenlaskulle on kalleinta (jopa 300 000 euroa suurelle liikkeeseenlaskijalle). EU:n kasvuesitteen ja yksinkertaistetumpien esitteiden kustannukset ovat noin 25 %:a vähemmän. EU:n elpymisesitteestä saatavan rajoitetun datan perusteella sen laatimisesta seuraavat kustannukset olisivat edelleen noin 40 %:a pienemmät (kun verrataan yksinkertaistettuun esitteeseen jälkimarkkina-anneissa). Listautumisen jälkeen yritykseen (ja sen haluun pysyä listayhtiönä) vaikuttavat muun ohella sääntelyn noudattamisesta seuraavat kustannukset ja litigaatioriski. On kuitenkin otettava huomioon, että pk-yrityksistä hyvin pieni osa on sellaisia, joille listautuminen on missään vaiheessa varteenotettava vaihtoehto rahoituskanavaksi. Kaupparekisterin tietojen mukaan Suomessa oli vuoden 2023 alussa yli 270 000 osakeyhtiömuotoista yritystä. https://www.prh.fi/fi/kaupparekisteri/yritystenlkm/lkm.html Näistä ainoastaan 187 on listautunut joko pörssiin (135 kpl) tai pk-yritysten kasvumarkkinalle (52 kpl). Tilanne 21.12.2022.
Komission arvion mukaan esiteasetuksen sääntely nykymuodossaan aiheuttaa esiteasetuksen tavoitteiden kannalta tarpeetonta hallinnollista taakkaa ja kustannuksia liikkeeseenlaskijoille. Komission mukaan esitesääntelyn tavoitteet, kuten sijoittajansuojanäkökohdat, voitaisiin saavuttaa liikkeeseenlaskijoille vähemmän kustannuksia aiheuttavalla tavalla. Yritykset voisivat saavuttaa kustannussäästöjä esitteessä esitettävien tietojen moninaisuuden ja esitteen pituuden karsimisella. Lisäksi esitteen tarkastamismenettelyä voitaisiin tehostaa yhdenmukaistamalla toimivaltaisten viranomaisten esitteen tarkastamismenettelyä ja sääntelemällä esitteen hyväksymismenettelyyn käytettävästä ajasta. Komission mukaan liikkeeseenlaskijat hyötyisivät kustannussäästöinä erityisesti kevennyksinä vakiomuotoiseen esitteeseen, uuden tyyppisestä EU:n hyväksymisasiakirjasta arvopapereita yleisölle tarjottaessa tai pk-yritysten kasvumarkkinalle kaupankäynnin kohteeksi haettaessa sekä esitepoikkeuksista, jotka soveltuisivat suurimpaan osaan jo listattujen yritysten jälkimarkkina-anneista. Lisäksi esitteeseen viittaamalla sisällytettävien asiakirjojen menettelystä tehtäisiin pakollista, minkä komissio arvioi merkittävästi alentavan liikkeeseenlaskijoiden hallinnollista taakkaa.
Esitteen pituuden rajoittamisella yhdistettynä yksinkertaistetumpaan esitteen hyväksymismenettelyyn saavutettaisiin komission arvioiden mukaan listautumisvaiheessa yhteensä noin 58 700 000 euron vuosittaiset kustannussäästöt liikkeeseenlaskijoille (56 000 000 säännellyn markkinan liikkeeseenlaskijoille ja 2 700 000 pk-yritysten kasvumarkkinoiden liikkeeseenlaskijoille).
Ehdotetun esitepoikkeuksen, joka soveltuisi jälkimarkkina-anneissa, joissa lasketaan liikkeeseen samanlajisia arvopapereita kaupankäynnin kohteena jo olevien arvopapereiden kanssa, oletetaan komission mukaan tuovan EU-tasolla noin 7 380 000 euron vuosittaiset kustannussäästöt. Tilanteissa, joissa lasketaan liikkeeseen arvopapereita, jotka ovat erilajisia kuin kaupankäynnin kohteena jo olevat arvopaperit, edellytettäisiin EU:n elpymisesitteen kaltaista esitettä. Komissio arvioi muutoksesta seuraavien vuosittaisten kustannussäästöjen olevan EU-tasolla noin 1 056 000 euroa.
Lisäksi komissio on ehdottanut arvopapereita yleisölle tarjottaessa esitteen laatimisvelvollisuuden raja-arvon nostamista 12 miljoonaan euroon, jonka alittaminen ei enää perustuisi kansalliseen harkintaan. Raja-arvo ei soveltuisi arvopapereiden kaupankäynnin kohteeksi hakemiseen säännellyllä markkinalla. Komission arvion mukaan muutoksella ei olisi merkittäviä vaikutuksia suuriin liikkeeseenlaskijoihin, joiden arvopapereiden yleisölle tarjoamiset ovat yleisesti ottaen olleet merkittävästi korkeampia. Kooltaan pienempien liikkeeseenlaskijoiden, kuten pk-yritysten, oletetaan kuitenkin todennäköisesti hyötyvän muutoksesta, koska niiden ei olisi enää laadittava esitettä, mikä alentaisi huomattavasti niiden sääntelyn noudattamisesta seuraavia kustannuksia, ja lisäisi niiden listautumishalukkuutta. Komissio arvioi muutosten kokonaisvaikutukset yleisellä tasolla vähäisiksi, kun otetaan erityisesti huomioon, että muutos kohdistuisi vain arvopapereiden yleisölle tarjoamiseen.
Listautumisen jälkeen yrityksille aiheutuu kustannuksia sääntelyn noudattamisesta. Komissio on esittänyt, että MAR:n mukainen laaja sisäpiiritiedon määritelmä aiheuttaa oikeudellista epävarmuutta. Se voi johtaa yhtäältä sellaisten tietojen julkistamiseen, jotka eivät ole riittävän kypsiä julkistettavaksi sekä toisaalta altistaa korkeille sanktioriskeille tilanteissa, joissa tiedon julkistaminen ei ole tapahtunut oikea-aikaisesti. Laajasta sisäpiiritiedon määritelmästä aiheutuva epävarmuus on komission mukaan omiaan johtamaan kohonneisiin sääntelyn noudattamiskustannuksiin, mukaan lukien kustannukset konsulteille ja oikeudellisille neuvonantajille. Lisäksi se voi johtaa siihen, että liikkeeseenlaskijat luokittelevat tiedon varmuuden vuoksi sisäpiiritiedoksi ollessaan epävarmojen tiedon sisäpiiriluonteesta taikka lykkäävät tai jopa välttävät tiedon luokittelua. Komissio on havainnut merkittäviä eroja siinä, miten sidosryhmät tulkitsevat nykyistä sääntelyä sisäpiiritiedon määrittelemiseksi ja lykkäämismenettelyn edellytysten täyttymiseksi.
MAR:n mukaisista tiedonantovelvollisuuksista seuraavaa hallinnollista taakkaa lisää komission mukaan epäsuhtainen seuraamusjärjestelmä tiedonantovelvollisuuksien rikkomistapauksissa. Näin on asianlaita erityisesti pk-yrityksille. Koska pk-yrityksiin voi kohdistua suhteettoman korkea sanktioriski, komissio arvioi, että sanktiojärjestelmä toimii tavoitteidensa vastaisesti ja ennemminkin estää yritysten listautumisia kuin toimii pelotevaikutuksena mahdollisia sääntelyn rikkomistapauksia silmällä pitäen.
Komissio arvioi, että muutokset jatkuvan tiedonantovelvollisuuden kohteena olevissa tiedoissa ovat omiaan johtamaan sääntelyn noudattamiskustannusten alenemiseen. Arvioitu kustannussäästö liikkeeseenlaskijoille muutoksista tiedonantovelvollisuuden kohteena oleviin tietoihin olisi EU-tasolla noin 89 149 000 euroa (24 600 000 euroa pk-yrityksille ja 64 600 000 euroa muille yrityksille). Tiedonantovelvollisuuden lykkäämismenettelyyn kohdistuvat muutokset voisivat puolestaan johtaa yrityksille EU-tasolla 11 200 000 euron kustannussäästöihin (1 200 000 euroa pk-yrityksille ja 10 000 000 euroa muille yrityksille).
Muilla MAR:iin tehtävillä, oletettavasti kevennyksiksi tarkoitetuilla, muutoksilla ei todennäköisesti saavutettaisi merkittäviä kustannussäästöjä, vaan kustannukset vain kanavoituisivat eri tavalla.
Rahoitusvälineiden markkinat -direktiivin kohdennettujen muutosten tarkoituksena on parantaa pk-yritysten pääomamarkkinaehtoisen rahoituksen saatavuutta helpottamalla niihin kohdistuvaa sijoitustutkimusta ja kannustamalla monenkeskisen kaupankäyntijärjestelmän rekisteröintiä pk-yritysten kasvumarkkinaksi. Sijoitustutkimuksen puute voi komission mukaan vähentää sijoitushalukkuutta ja tätä kautta heikentää yritysten liikkeeseen laskemien arvopaperien likviditeettiä.
Rahoitusvälineiden markkinat -direktiivin ja komission delegoidun direktiivin (EU) 2017/593 myötä sijoitustutkimuksen tarjoaminen katsottiin direktiivissä kielletyksi kannustimeksi sen vastaanottavalle sijoituspalveluyritykselle, paitsi jos sijoitustutkimus maksetaan sijoituspalveluyrityksen omista varoista tai veloitetaan asiakkaalta sijoituspalveluyrityksen hallinnassa olevan erillisen tutkimusmaksutilijärjestelyn kautta (kannustinkielto, eng. unbundling rule). Komission mukaan sijoitustutkimuksen kannustinkiellon tavoitteet paremmasta eturistiriitojen hallinnasta ja kustannusten läpinäkyvyydestä ovat pitkälti täyttyneet. Uusien itsenäisten sijoitustutkimuksen tuottajien määrä ei kuitenkaan ole EU:n tasolla lisääntynyt vaan päinvastoin vähentynyt. Kannustinkielto on komission mukaan voinut vähentää myös sijoitustutkimusta kokonaisuudessaan, erityisesti pk-yritysten osalta, joihin kohdistuva tutkimus on EU:n tasolla merkittävästi vähentynyt. Suomessa kannustinkiellon vaikutus sijoitustutkimuksen määrään ei ole ollut yhtä suuri kuin monissa muissa jäsenvaltioissa, mitä osaltaan selittää liikkeeseenlaskijoiden itsensä maksaman sijoitustutkimuksen lisääntyminen.
CMRP-lainsäädäntöpakettiin sisältyneellä rahoitusvälineiden markkinat -direktiivin muutosdirektiivillä pyrittiin lisäämään pieniin ja keskisuuriin yrityksiin kohdistuvan sijoitustutkimuksen määrää sallimalla poikkeus kannustinkiellosta, mikäli sijoitustutkimus kohdistuisi markkina-arvoltaan alle yhden miljardin euron yrityksiin. Komission mukaan tällä ei kuitenkaan riittävästi puututtu havaittuihin ongelmiin, koska sijoitustutkimusta tarjoavat arvopaperinvälittäjät eivät ole juuri hyödyntäneet poikkeusta, koska kahden erilaisen hinnoittelumallin ylläpitäminen ei ole ollut kannattavaa.
Komissio katsoo, että nostamalla kannustinkiellon poikkeuksen rajaa yhdestä miljardista eurosta kymmeneen miljardiin euroon saataisiin sijoitustutkimus kohdistumaan laajempaan joukkoon erityisesti keskisuuria yrityksiä. Komissio odottaa kannustinkiellon poikkeusrajan nostamisen elvyttävän sijoitustutkimustoimialaa ja parantavan pk-yritysten mahdollisuuksia saada rahoitusta.
Suomessa kannustinkiellon poikkeusrajan nostamisen myötä kannustinkielto kohdistuisi enää ainoastaan sellaiseen sijoitustutkimukseen, jota tehtäisiin kahdeksasta Helsingin Pörssin markkina-arvoltaan suurimmasta yrityksestä. Marraskuun 2022 tilanteen mukaan. Muista suomalaista yrityksistä tehtävään sijoitustutkimukseen ei enää sovellettaisi kannustinkieltoa. Näiden yritysten mahdollisuudet saada rahoitusta voisivat parantua, mikäli niistä tehtäisiin enemmän sijoitustutkimusta kannustinkiellon poistumisen myötä. Käytännössä sijoitustutkimus kuitenkin tyypillisesti kohdistuu ainoastaan listattuihin yrityksiin, joten vaikutukset olisivat tätä kautta rajatut.
Sijoitustutkimuksen tuottajia ovat sijoituspalveluyritykset, investointipankit, itsenäiset sijoitustutkimusyritykset ja erityisesti pk-yritysten tapauksessa liikkeeseenlaskijat itse. Suomessa sijoitustutkimusta tuottavat erityisesti pankkikonsernit sekä yksi pankeista riippumaton toimija.
Komission mukaan kannustinkiellon seurauksena vähentynyttä pieniin ja keskisuuriin yrityksiin kohdistunutta sijoitustutkimusta on osin korvannut liikkeeseenlaskijan maksama sijoitustutkimus, johon komissio ehdottaa tarkempia säännöksiä ja säännellyn markkinan ylläpitäjän tai toimivaltaisen viranomaisen laatiman tai hyväksymän menettelytapasäännöstön noudattamista.
Suomessa sijoitustutkimuksen tuottajat tarjoavat jo laajasti mahdollisuutta liikkeeseenlaskijoiden itsensä maksamaan sijoitustutkimukseen. Liikkeeseenlaskijoiden itsensä maksama sijoitustutkimus on Suomessa yleisempää kuin jäsenvaltioissa keskimäärin, joten sitä koskevat säännökset voisivat vaikuttaa verrattain suureen osaan suomalalaisista yrityksistä tehdystä sijoitustutkimuksesta.
Listalleottodirektiivi ehdotetaan kumottavaksi. Ehdotuksen mukaan esitedirektiivi Esitedirektiivi on myöhemmin kumottu esiteasetuksella. (2003/71/EY) ja avoimuusdirektiivi (2004/109/EY) ovat suurelta osin korvanneet listalleottodirektiivin säännökset arvopaperien listautumisen ja kaupankäynnin kohteeksi hyväksymisen yhteydessä annettavien tietojen harmonisoinnin osalta. Listalleottodirektiivin säännökset yleisön hallussa olevista osakkeista ja osakkeiden vähimmäismarkkina-arvosta ovat kuitenkin komission mukaan edelleen tarpeellisia, mistä syystä ne ehdotetaan siirrettäväksi rahoitusvälineiden markkinat -direktiiviin, kuten edellä on tarkemmin kuvattu. Kumoamisella ja säännösten siirtämisellä harmonisoitaisiin listautumissäännöksiä, vahvistettaisiin oikeusvarmuutta ja vähennettäisiin sääntelyarbitraasin riskiä EU:ssa. Laskemalla yleisön hallussa olevien osakkeiden vähimmäismäärää, yritysten listautuminen voi tulla helpommaksi ja houkuttelevammaksi.
Komissio arvioi lainsäädäntöehdotuksista seuraavan kokonaisuudessaan noin 167 miljoonan euron vuosittaiset säästöt liikkeeseenlaskijoille, pk-yritykset mukaan lukien.
Koska moniääniosakerakenteet ovat Suomessa jo sallittuja, ehdotuksella ei oleteta olevan tältä osin vaikutuksia suomalaisiin yrityksiin.
Vaikutukset sijoittajille
Komission mukaan ehdotetuilla muutoksilla olisi myös sijoittajien kannalta myönteisiä vaikutuksia, koska sijoittajat voisivat tehdä sijoituspäätöksiä jäsennetympien ja oikea-aikaisempien tietojen perusteella, jotka olisivat myös helpommin sijoittajien löydettävissä.
Komission mukaan nykymuodossaan esitteen pituus voi vaikuttaa negatiivisesti etenkin vähittäissijoittajien halukkuuteen tutustua esitteeseen ja siten harkintaan yhtiöön sijoittamiseksi. Esitteen pituuteen ja siinä esitettävien tietojen esittämistapaan tehtävillä muutoksilla voidaan komission arvion mukaan helpottaa esitteeseen tutustumista sekä vaikuttaa esitteiden ymmärrettävyyteen ja vertailtavuuteen jäsenvaltioiden välillä. Lisääntyneellä esitteeseen viittaamalla sisällytettyjen asiakirjojen menettelyllä voi kuitenkin komission mukaan olla sijoittajien selonottokustannuksia korottava vaikutus. Komissio arvioi kuitenkin vaikutukset vähäisiksi, koska ehdotetun European Single Access Point (ESAP) -asetuksen (U 81/2021 vp) mukaisesti tiedot olisivat jatkossa sijoittajien saatavilla keskitetysti yhdessä eurooppalaisessa järjestelmässä.
Esiteasetuksen muutoksilla ehdotetaan myös poistettavaksi sijoittajien mahdollisuus pyytää paperikopioita esitteistä. Tämän mahdollisuuden poistuminen ei oletettavasti vaikuttaisi suomalaisten sijoittajien asemaan merkittävästi, sillä paperikopioita ei tiettävästi juurikaan pyydetä. Mahdollisuudella laatia esite englanniksi voidaan arvioida olevan vaikutuksia sijoittajille, joiden kielitaito rajoittuu kansalliseen kieleen. Tämän vaikutuksia kuitenkin rajoittaa se, että sijoittajilla olisi kuitenkin jatkossakin mahdollisuus tutustua esitteen tiivistelmässä esitettyihin esitteen keskeisiin tietoihin kansallisella kielellä.
Komissio ei arvioi jälkimarkkina-anteihin liittyvillä esitekevennyksellä olevan sijoittajien kannalta merkittäviä haitallisia vaikutuksia, sillä liikkeeseenlaskijoiden olisi edelleen laadittava erillinen tiivistelmäasiakirja, josta ilmenisi sijoittajien kannalta keskeinen informaatio, minkä lisäksi liikkeeseenlaskijoita velvoittaa edelleen sääntelystä seuraavat säännöllinen ja jatkuva tiedonantovelvollisuus.
MAR:n mukaisella jatkuvan tiedonantovelvollisuuden selventämisellä komissio arvioi olevan sijoittajien kannalta myönteisiä vaikutuksia. Komission mukaan nykymuodossaan velvollisuus julkistaa kaikki sisäpiiritieto mahdollisimman pian sen syntymisestä on omiaan johtamaan siihen, että julkistetut tiedot eivät ole vielä saavuttaneet riittävää kypsyyden astetta, mikä voi johtaa siihen, että sijoittavat tekevät näiden tietojen perusteella sijoituspäätöksiä, jotka jälkikäteen arvioiden voivat osoittautua epäoptimaalisiksi. Komissio kuitenkin huomioi, että jatkuvan tiedonantovelvollisuuden nojalla julkistettavien sisäpiiritietojen alan supistaminen voi jossain määrin johtaa liikkeeseenlaskijoiden läpinäkyvyyden vähenemiseen.
Pk-yrityksiin kohdistuvan sijoitustutkimuksen lisääntyessä sijoittajat voisivat paremmin tunnistaa sijoitusmahdollisuuksia ja hajauttaa sijoitussalkkuaan erilaisiin sijoituskohteisiin.
Yleisön hallussa olevien osakkeiden vähimmäismäärän laskeminen voi heikentää sijoittajien asemaa, koska vähäinen yleisön hallussa olevien osakkeiden määrä voi heikentää likviditeettiä ja kasvattaa osakkeiden osto- ja myyntihinnan erotusta.
Vaikutukset viranomaisiin
Komissio arvioi, että lainsäädäntöehdotuksilla olisi vaikutuksia viranomaisten hallinnollisen taakan ja kustannusten vähenemiseen, koska yksinkertaisemmat, selkeämmät ja yhdenmukaistetummat vaatimukset tehostaisivat viranomaisten valvontatehtävien toteuttamista. Sekä esitesääntelyn että MAR:n muutokset vähentäisivät viranomaisille toimitettujen tietojen määrää ja niiden tarkastamiseen käyttämää aikaa, mikä keventäisi työtaakkaa viranomaisissa. Lisäksi muutokset vaikuttaisivat niihin eroihin, joita jäsenvaltioiden viranomaisissa ilmenee (mm. tietojen tarkastamiseen käyttämä aika sekä erilaiset tulkinnat). Toisaalta on kuitenkin syytä ottaa huomioon, että mikäli tavoitteet listautumisten lisääntyneestä määrästä saavutetaan, voi suuremmalla listautuvien ja listayhtiöiden määrällä olla kansallisissa viranomaisissa työmäärää kasvattava vaikutus. Myös uusien säännösten tulkitseminen voi aiheuttaa lisääntyvää hallinnollista taakka viranomaisissa.
Valvojien toimeksiantotietojen seurantajärjestelmän vahvistamisen standardisoimalla toimeksiantotietojen raportointimuotoja sekä edistämällä tällaisten tietojen vaihtamista kansallisten viranomaisten välillä arvioidaan komission mukaan lisäävän markkinavalvojien mahdollisuuksia valvoa markkinoiden väärinkäyttöä ja siten parantavan markkinaluottamusta ja sijoittajien suojaa. Komission alustavien arvioiden mukaan perustamiskustannukset järjestelmälle rajat ylittävien toimeksiantotietojen toimittamiseksi olisivat kansallisella tasolla noin 300 000—400 000 euroa. Vuosittaisten järjestelmän ylläpitokustannusten arvioidaan olevan noin 150 000—200 000 euroa. Jäsenvaltiot kantaisivat kustannukset.
Ehdotuksen mukaan liikkeeseenlaskijoiden maksamassa sijoitustutkimuksessa sovellettaisiin menettelytapasäännöstöä, jonka laatisi tai hyväksyisi jäsenvaltiossa toimiluvan saanut säännellyn markkinan ylläpitäjä tai toimivaltainen viranomainen, Suomessa Finanssivalvonta. Komission ehdotuksessa ei ole kuvattu, millä perusteella menettelytapasäännöstön laativa taho valittaisiin, mutta mikäli Suomessa se olisi Finanssivalvonta, olisi tämä tehtävä Finanssivalvonnalle uusi.
Vaikutukset lainsäädäntöön
Sekä asetusehdotuksen että rahoitusvälineiden markkinat -direktiiviehdotuksen huomioon ottaminen vaatii kansalliseen lainsäädäntöön joitakin, todennäköisesti suurelta osin teknisiä, muutoksia. Muutoksia voidaan joutua tekemään muun muassa arvopaperimarkkinalakiin (746/2012), sijoituspalvelulakiin (747/2012), kaupankäynnistä rahoitusvälineillä annettuun lakiin (1070/2017) sekä Finanssivalvonnasta annettuun lakiin (878/2008).
Moniääniosakkeita koskevassa direktiiviehdotuksessa tarkoitetusta osakkeiden tuottamasta äänivallasta ja sen käytöstä yhtiökokouksessa säädetään osakeyhtiölaissa (624/2006), jäljempänä myös OYL. Lain lähtökohtana on, että osake tuottaa yhden äänen kaikissa yhtiökokouksessa käsiteltävissä asioissa. Yhtiöjärjestyksessä voidaan kuitenkin määrätä, että osakkeilla on erisuuruinen äänimäärä (OYL 3:3.1 §). Laissa ei rajoiteta suurinta sallittua äänivaltaeroa osakkeiden välillä. Moniääniosakkeet on osakeyhtiölaissa sallittu niin yksityisille kuin julkisille osakeyhtiöille sekä pörssiyhtiöille, eikä niiden käyttöä ole rajoitettu esimerkiksi julkisen kaupankäynnin kohteena olevia yhtiöitä koskevassa rahoitusmarkkinasääntelyssä. Osakeyhtiölain sääntely täyttää siten moniääniosakkeita koskevassa direktiiviehdotuksessa tarkoitetun vähimmäisvaatimuksen sallia tällaisten osakkeiden käyttöönotto yhtiöissä, jotka hakevat osakkeidensa ottamista kaupankäynnin kohteeksi pk-yrityksen kasvumarkkinalla (ehdotuksen 4 artikla). Direktiiviehdotus ei rajoita kyseistä vähimmäisvaatimusta pidemmälle menevää osakeyhtiölain sääntelyä moniääniosakkeiden sallimisesta (ehdotuksen 3 artikla).
Koska moniääniosakkeiden käyttöönotto edellyttää osakeyhtiölain mukaan yhtiöjärjestyksen määräystä, sovelletaan asiaa koskevaan päätöksentekoon yhtiökokouksessa määräenemmistövaatimusta (OYL 5:27 §). Lisäksi moniääniosakkeiden tuottamien äänioikeuksien muuttaminen edellyttää yleisen, kaikista yhtiökokouksessa annetuista äänistä ja edustetuista osakkeista, laskettavan määräenemmistön lisäksi määräenemmistöä kunkin osakelajin kokouksessa edustetuista osakkeista sekä sitä, että saadaan kaikkien sellaisten osakelajien osakkeiden enemmistön suostumus, joiden oikeudet vähenevät (OYL 5:28 §). Edellä mainitut osakeyhtiölain vaatimukset täyttänevät direktiiviehdotuksen 5 artiklan 1 kohdan a alakohdan vaatimukset moniääniosakerakenteiden käyttöönottoa tai niiden muuttamista koskevista päätöksentekovaatimuksista.
Osakeyhtiölain mukainen määräenemmistö lasketaan annetuista äänistä ja kokouksessa edustetuista osakkeista (OYL 5:27.1 §). Määräenemmistön laskeminen myös kokouksessa edustetuista osakkeista rajoittaa olennaisesti moniäänisten osakkeiden omistajien valtaa yhtiössä, koska pelkällä äänten enemmistöllä ei voida saada päätöksiä hyväksyttyä. Mainittu osakeyhtiölain vaatimus täyttänee direktiiviehdotuksen 5 artiklan 1 kohdan b alakohdan ii vaihtoehdon mukaisen vaatimuksen moniääniosakkeiden tuottaman äänivallan rajoittamisesta määräenemmistövaatimuksen alaisessa yhtiökokouksen päätöksenteossa.
Edellä esitetyn perusteella moniääniosakkeita koskevan direktiiviehdotuksen toteutuminen ehdotetussa muodossa ei edellyttäisi erillisiä täytäntöönpanotoimia osakeyhtiölain sääntelyn osalta. Tämä arvio vastaa komission direktiiviehdotuksen valmistelun yhteydessä esittämää tavoitetta siitä, että niiden jäsenvaltioiden, joissa moniääniosakkeiden käyttö on jo sallittu direktiiviehdotuksessa tarkoitetuissa tilanteissa, ei ole tarvetta muuttaa sääntelyään.
Jotta esiteasetuksen 21 artiklan 1 kohdan toiseen alakohtaan tarkoitetulla muutoksella tarjouksen voimassaoloajan lyhentämisestä saavutettaisiin käytännössä sillä tavoitellut vaikutukset edellyttäisi se OYL 9 luvun 5 §:n 3 momentissa tarkoitetun kahden viikon merkintäajan lyhentämistä tilanteissa, joissa osake on listattu säännellyllä markkinalla tai pk-yritysten kasvumarkkinalla.
10
Valtioneuvoston kanta
Valtioneuvosto kannattaa toimia, joilla edistetään pienten ja keskisuurten yritysten mahdollisuuksia saada rahoitusta pääomamarkkinoilta sekä toimia, joilla edistetään EU:n pääomamarkkinaunionin syventämistä. Valtioneuvosto kiinnittää kuitenkin yleisellä tasolla huomiota siihen lähtökohtaan, ettei pistemäisillä sääntelyn kevennyksillä välttämättä paranneta merkittävästi listautumishalukkuutta, vaan siihen vaikuttavat myös monet muut, arvopaperimarkkinasääntelyn ulkopuoliset, tekijät. Lisäksi on otettava huomioon, että esimerkiksi esitesääntely on melko tuoreeltaan uudistettu, eikä liian pitkälle meneviä johtopäätöksiä sen toimivuudesta voida siten välttämättä tehdä ottaen erityisesti huomioon viime vuosien talouteen vaikuttaneet tapahtumat. Valtioneuvosto painottaa, että sääntelyn kevennyksissä tulee huomioida sijoittajansuojan toteutuminen kaikissa tilanteissa. Myöskään yleinen markkinaluottamus ei saisi ehdotusten seurauksena heikentyä.
Valtioneuvosto kannattaa moniääniosakkeita koskevan direktiiviehdotuksen tavoitteita. Ehdotusta koskevissa neuvotteluissa pyritään edelleen selventämään, että direktiiviehdotus voidaan komission ilmaiseman tavoitteen mukaisesti sovittaa muutoksitta tai enintään vähäisin muutoksin yhteen kansallisten moniääniosakkeita ja vähemmistöosakkeenomistajien suojaamista koskevien yhtiöoikeudellisten säännösten kanssa. Valtioneuvosto kiinnittää direktiiviehdotuksen osalta lisäksi huomiota siihen, että moniääniosakkeita koskevien tietojen julkistamista koskevat vaatimukset tulisi asettaa kohtuulliselle tasolle ja että niiden avulla tulisi säilyttää kasvuyritysten listautumismarkkinoiden kansainvälinen kilpailukyky.
Valtioneuvosto pitää perusteltuna esiteasetusta koskevan ehdotuksen mukaista lähestymistapaa yksinkertaistaa esitesääntelyä (mm. esitteen tietojen esitystapa) erityisesti niiltä osin kuin sillä pyritään välttämään tietojen antamisen päällekkäisyyksiä. Valtioneuvosto myös kannattaa esiterajan nostamista 12 miljoonaan euroon arvopapereiden yleisölle tarjoamisen yhteydessä. Lisäksi ehdotetut esitepoikkeukset ja nykyisten poikkeusten laajennukset ovat kannatettavia.
Valtioneuvosto pitää kannatettavana lähtökohtana sitä, että ehdotuksella pyrittäisiin parantamaan vähittäissijoittajien mahdollisuuksia osallistua anteihin. Ehdotusta koskevissa neuvotteluissa on syytä varmistaa, että suomalainen käytäntö, jossa jo listatun yhtiön merkintäoikeusannissa annetaan ja listataan jo listalla olevien osakkeiden kanssa samanlajisiin osakkeisiin oikeuttavia merkintäoikeuksia ja osakkeita edustavia väliaikaisia osakkeita ei pelkästään teknisistä ja tulkinnallisista syistä aiheuttaisi tarpeetonta esitevelvollisuutta, kun jälkimarkkina-annit on yleisesti tarkoitus vapauttaa esitevelvollisuudesta.
Valtioneuvosto katsoo, että mahdollisuus laatia esite tiivistelmää lukuun ottamatta yksinomaan englanniksi on linjassa pääomamarkkinaunionitavoitteen kanssa ja helpottaa suomalaisten yritysten mahdollisuuksia hankkia rahoitusta rajat ylittäen. Valtioneuvosto kuitenkin painottaa, että suomalaisten vähittäissijoittajien suojasta tulee huolehtia, mikä edellyttää muun muassa sijoittajien kannalta keskeisten tietojen saatavuutta kansallisella kielellä.
Valtioneuvosto katsoo, että markkinoiden väärinkäyttöasetukseen tehtävät muutokset ovat ehdotetussa muodossa pääosin pistemäisiä, eikä niillä todennäköisesti saavuteta niillä tavoiteltuja vaikutuksia. Jotta markkinaluottamusta ei vaaranneta, ja jotta vältettäisiin uusien tulkintaepäselvyyksien syntymistä, valtioneuvoston näkemyksen mukaan markkinoiden väärinkäyttöasetukseen tehtäviä muutoksia on tarve arvioida ja kehittää niitä kokonaisuuden toimivuuden kannalta.
Valtioneuvoston pitää markkinoiden väärinkäyttöasetuksen mukaisen sisäpiiritiedon julkistamisvelvollisuuden soveltamisalan täsmentämistä lähtökohtaisesti kannatettavana, sillä se parantaa liikkeeseenlaskijan mahdollisuuksia arvioida tiedottamisen oikea-aikaisuutta, millä on myös sijoittajien kannalta myönteisiä vaikutuksia sijoituspäätösten perustuessa luotettavaan ja oikea-aikaiseen tietoon. Valtioneuvosto kiinnittää kuitenkin huomiota siihen, että julkistamisvelvollisuuden kohteena olevien tietojen sisäpiiritiedon määrittelyssä on oltava varovaisia, sillä määritelmän on tarkoitettu lähtökohtaisesti soveltuvan hyvin monen tyyppisiin tilanteisiin, joita ei kaikkia voida ennakolta tyhjentävästi määritellä. Valtioneuvosto katsoo, että muutoksilla tulisi pyrkiä sisäpiiritiedon julkistamishetken selkeämpään määrittelyyn. Asetusten muutosehdotuksen mukainen lähtökohta, jonka mukaan jatkuvan tiedonantovelvollisuuden kohteena olevan sisäpiiritiedon määrittelyssä käytettäisiin lainsäädäntöinstrumenttina komission delegoitua säädöstä, jossa esitettäisiin ei-tyhjentävästi jatkuvan tiedonantovelvollisuuden kannalta olennaiset tiedot ja niiden julkistamisen ohjeellinen ajankohta, voi toimia yhtenä välineenä tähän.
Valtioneuvosto kiinnittää lisäksi huomiota siihen, että vaikka ehdotuksella ei ole tarkoitus muuttaa markkinoiden väärinkäyttöasetuksen mukaista sisäpiiritiedon määritelmää, voi ehdotetuilla muutoksilla tiedonantovelvollisuuksiin olla vähintään välillisiä vaikutuksia määritelmään. Valtioneuvosto painottaa, että sisäpiiritiedon määritelmän ja jatkuvan tiedonantovelvollisuuden keskinäisyhteyksien on oltava muutosten jälkeen selkeitä ja mahdollisimman yksiselitteisiä, koska tällä hetkellä sisäpiiritiedon määritelmää sovelletaan yhtä lailla sekä väärinkäyttösäännösten että jatkuvan tiedonantovelvollisuuden yhteydessä.
Valtioneuvoston kiinnittää huomiota siihen, että muutos velvollisuuteen laatia ja ylläpitää liikkeeseenlaskijassa hankekohtaista sisäpiiriluetteloa on merkittävä ja sen vaikutuksia on arvioitava huolellisesti. Valtioneuvosto suhtautuu tähän ehdotuksen kohtaan varauksellisesti.
Valtioneuvosto katsoo, että markkinoiden väärinkäyttöasetuksen mukaisen seuraamusjärjestelmän keventäminen ei ole arvopaperimarkkinoiden kokonaistehokkaan toiminnan kannalta lähtökohtaisesti kestävä ratkaisu listautumismarkkinoiden parantamiseksi. Tehokas sanktiojärjestelmä takaa markkinaluottamuksen ja sijoittajansuojan toteutumisen sekä estää moraalikadon riskiä markkinoilla. Kun säännöksiä pyritään ehdotuksilla selkeyttämään ja keventämään, ei pk-yritys-liikkeeseenlaskijoihin tulisi myöskään kohdistua jatkossa enää sellaista sääntelyn noudattamisesta seuraavaa hallinnollista taakkaa, jolla komission arvioissa seuraamusjärjestelmän keventämistä perustellaan.
Valtioneuvosto kannattaa markkinapaikoilta saatavien toimeksiantotietojen toimittamista valvontaviranomaisten välillä rajat ylittävästi, sillä se on omiaan helpottamaan kansallisten viranomaisten toteuttamaa väärinkäytösten valvontaa.
Valtioneuvosto kannattaa alustavasti toimia, joilla lisätään pieniin ja keskisuuriin yrityksiin kohdistuvaa sijoitustutkimusta. Valtioneuvosto suhtautuu lähtökohtaisesti myönteisesti ehdotukseen kannustinkiellon alarajan nostamista sellaisiin yrityksiin kohdistuvaan sijoitustutkimukseen, joiden markkina-arvo on korkeintaan kymmenen miljardia euroa, mutta kiinnittää kuitenkin huomiota siihen, ettei aiemmalla CMRP-lainsäädäntöpakettiin sisältyneellä poikkeuksella kannustinkiellosta saavutettu tavoiteltuja vaikutuksia, koska sijoitustutkimusta tarjoavat arvopaperinvälittäjät eivät ole juuri hyödyntäneet poikkeusta kahden erilaisen hinnoittelumallin ylläpitämisen ongelmallisuudenvuoksi.
Valtioneuvosto kannattaa lähtökohtaisesti liikkeeseenlaskijoiden maksamaa sijoitustutkimusta tarkentavia säännöksiä ja pitää tärkeänä, että eturistiriitojen hallintaan kiinnitetään huomiota. Valtioneuvosto katsoo, että on syytä arvioida, onko ehdotettu tapa laatia menettelytapasäännöstö liikkeeseenlaskijoiden maksamalle sijoitustutkimukselle tarkoituksenmukainen sääntelyn yhdenmukaisuuden, vaikuttavuuden ja sijoittajansuojan valvonnan toteutumisen kannalta. Valtioneuvosto katsoo, että on syytä arvioida, tulisiko esimerkiksi ESMA:n laatia menettelytapasäännöstö säännellyn markkinan ylläpitäjien tai kansallisten toimivaltaisten viranomaisten sijaan, jotta samanlaiset menettelytapasäännöstöt olisivat käytössä kaikissa jäsenvaltioissa.
Valtioneuvosto kannattaa listalleottodirektiivin kumoamista ja tarkoituksenmukaisten säännösten siirtämistä rahoitusvälineiden markkinat -direktiiviin sekä katsoo, että ehdotetuilla toimilla selkeytetään ja helpotetaan yritysten listautumisedellytyksiä. Yleisöllä olevien osakkeiden vähimmäismäärän tasossa on kuitenkin otettava huomioon listautumisvaikutusten ohella vaikutukset sijoittajille ja markkinoihin.
Ehdotukset sisältävät delegoitua säädösvaltaa komissiolle. Valtioneuvosto pitää tärkeänä, että neuvotteluissa varmistetaan komissiolle keskitettävien suorien toimivaltuuksien täsmällisyys, tarkkarajaisuus ja tarkoituksenmukaisuus.