3.1  Yleistä

Markkinoiden yhdentymistä ja valvontaa koskeva lainsäädäntöpaketti koostuu kolmesta säädösehdotuksesta: 

1) Asetus (COM/2025/943 final), jolla muutetaan seuraavia EU:n pääomamarkkinoita koskevia säädöksiä: 

– Euroopan parlamentin ja neuvoston asetus (EU) N:o 1095/2010, annettu 24 päivänä marraskuuta 2010, Euroopan valvontaviranomaisen (Euroopan arvopaperimarkkinaviranomainen) perustamisesta (jäljempänä ESMA-asetus) 

– Euroopan parlamentin ja neuvoston asetus (EU) N:o 648/2012, annettu 4 päivänä heinäkuuta 2012, OTC-johdannaisista, keskusvastapuolista ja kauppatietorekistereistä (jäljempänä markkinarakennetoimija-asetus) 

– Euroopan parlamentin ja neuvoston asetus (EU) N:o 600/2014, annettu 15 päivänä toukokuuta 2014, rahoitusvälineiden markkinoista sekä asetuksen (EU) N:o 648/2012 muuttamisesta (jäljempänä rahoitusmarkkina-asetus) 

– Euroopan parlamentin ja neuvoston asetus (EU) N:o 909/2014, annettu 23 päivänä heinäkuuta 2014, arvopaperitoimituksen parantamisesta Euroopan unionissa sekä arvopaperikeskuksista (jäljempänä arvopaperikeskusasetus)  

– Euroopan parlamentin ja neuvoston asetus (EU) 2015/2365, annettu 25 päivänä marraskuuta 2015, arvopapereilla toteutettavien rahoitustoimien ja uudelleenkäytön raportoinnista ja läpinäkyvyydestä 

– Euroopan parlamentin ja neuvoston asetus (EU) 2019/1156, annettu 20 päivänä kesäkuuta 2019, yhteistä sijoitustoimintaa harjoittavien yritysten rajatylittävän markkinoinnin helpottamisesta ja asetusten (EU) N:o 345/2013, (EU) N:o 346,2013 ja EU (N:o) 1286/2014 muuttamisesta 

– Euroopan parlamentin ja neuvoston asetus (EU) 2021/23, annettu 16 päivänä joulukuuta 2020, keskusvastapuolten elvytys- ja kriisinratkaisukehyksestä 

– Euroopan parlamentin ja neuvoston asetus (EU) 2022/858, annettu 30 päivänä toukokuuta 2022, hajautetun tilikirjan teknologiaan perustuvien markkinainfrastruktuurien pilottijärjestelmästä (jäljempänä DLT-pilottiasetus) 

– Euroopan parlamentin ja neuvoston asetus (EU) 2023/1114 annettu 31 päivänä toukokuuta 2023, kryptovarojen markkinoista sekä asetusten (EU) N:o 1093/2010 ja (EU) N:o 1095/2010 ja direktiivien 2013/36/EU ja (EU) 2019/1937 muuttamisesta (jäljempänä kryptovaramarkkina-asetus, MiCA) 

– Euroopan parlamentin ja neuvoston asetus (EY) N:o 1060/2009, annettu 16 päivänä syyskuuta 2009, luottoluokituslaitoksista 

– Euroopan parlamentin ja neuvoston asetus (EU) 2016/1011, annettu 8 päivänä kesäkuuta 2016, rahoitusvälineissä ja rahoitussopimuksissa vertailuarvoina tai sijoitusrahastojen arvonkehityksen mittaamisessa käytettävistä indekseistä 

– Euroopan parlamentin ja neuvoston asetus (EU) 2017/2402, annettu 12 päivänä joulukuuta 2017, yleisestä arvopaperistamista koskevasta kehyksestä ja erityisestä kehyksestä yksinkertaiselle, läpinäkyvälle ja standardoidulle arvopaperistamiselle 

– Euroopan parlamentin ja neuvoston asetus (EU) 2023/2631, annettu 22 päivänä marraskuuta 2023, eurooppalaisista vihreistä joukkolainoista ja ympäristön kannalta kestävinä markkinoitavia joukkolainoja ja kestävyyteen sidottuja joukkolainoja koskevasta valinnaisesta tietojen julkistamisesta ja 

– Euroopan parlamentin ja neuvoston asetus (EU) 2024/3005, annettu 27 päivänä marraskuuta 2024, ympäristöön, yhteiskuntaan ja hyvään hallintotapaan (ESG) liittyvän luokitustoiminnan läpinäkyvyydestä ja integriteetistä. 

2) Direktiivi (COM/2025/942 final), jolla muutetaan seuraavia EU:n pääomamarkkinoita koskevia säädöksiä: 

– Euroopan parlamentin ja neuvoston direktiivi 2009/65/EY, annettu 13 päivänä heinäkuuta 2009, siirtokelpoisten arvopapereihin kohdistuvaa yhteistä sijoitustoimintaa harjoittavia yrityksiä (yhteissijoitusyritykset) koskevien lakien, asetusten ja hallinnollisten määräysten yhteensovittamisesta 

– Euroopan parlamentin ja neuvoston direktiivi 2011/61/EU, annettu 8 päivänä kesäkuuta 2011, vaihtoehtoisten sijoitusrahastojen hoitajista ja direktiivin 2003/41/EY ja 2009/65/EY sekä asetiuksen (EY) N:o 1060/2009 ja (EU) N:o 1095/2010 muuttamisesta ja 

– Euroopan parlamentin ja neuvoston direktiivi 2014/65/EU, annettu 15 päivänä toukokuuta 2014, rahoitusvälineiden markkinoista sekä direktiivin 2002/92/EY ja direktiivin 2011/61/EU muuttamisesta (jäljempänä rahoitusmarkkinadirektiivi).  

3) Uusi asetus selvityksen lopullisuudesta 

– Ehdotus Euroopan parlamentin ja neuvoston asetukseksi selvityksen lopullisuudesta ja direktiivin 98/26/EY kumoamisesta ja rahoitusvakuusjärjestelyistä annetun direktiivin 2002/47/EY muuttamisesta (COM(2025) 941 final, jäljempänä selvitysasetusehdotus). Ehdotuksella kumottaisiin selvityksen lopullisuudesta maksujärjestelmissä ja arvopaperien selvitysjärjestelmissä annettu Euroopan parlamentin ja neuvoston direktiivi 98/26/EY (jäljempänä selvitysdirektiivi). 

3.2  Rahoitusmarkkina-asetusta koskevat ehdotukset

Kauppapaikkoja ovat rahoitusmarkkina-asetuksen mukaan säännellyt markkinat (pörssit), monenkeskiset kaupankäyntijärjestelmät (MTF) ja organisoidut kaupankäyntijärjestelmät (OTF). Kauppapaikkojen toiminnasta ja valvonnasta säädetään rahoitusmarkkinadirektiivissä, joka on saatettu Suomessa voimaan lailla kaupankäynnistä rahoitusvälineillä sekä sijoituspalvelulailla. Kauppapaikkoja valvoo Finanssivalvonta, joka vastaa myös toimilupien myöntämisestä.  

Ehdotuksessa siirrettäisiin kauppapaikkoja koskeva sääntely direktiivistä asetukseen. Näiden lisäksi ehdotetaan uudenlaista toimilupaa useamman kauppapaikan ylläpitämiseen. Ehdotuksen mukaan ESMA:sta tulisi merkittävien kauppapaikkojen ja kauppapaikkakonsernien valvoja.  

Eurooppalainen markkinoiden ylläpitäjä 

Komissio ehdottaa uudenlaista markkinoiden ylläpitäjän toimilupaa: eurooppalainen markkinoiden ylläpitäjä (Pan-European Market Operator, PEMO). Yhtiö, joka ylläpitää säänneltyä markkinaa Euroopassa, voisi hakea ESMA:lta tällaista toimilupaa, ja kaikki saman yhtiön/konsernin ETA-alueen kauppapaikat voisivat toimia tämän yhden toimiluvan nojalla. Kunkin kauppapaikan tulisi noudattaa säänneltyä markkinaa, MTFää tai OTFää koskevaa sääntelyä, riippuen sen toimintamallista. ESMA valvoisi PEMOja. Tiedot PEMOista ja niiden ylläpitämistä kauppapaikoista kerättäisiin ESMA:n ylläpitämään julkiseen rekisteriin.  

Merkittävien kauppapaikkojen valvonta 

Ehdotuksen mukaan merkittävien kauppapaikkojen toimilupamenettely ja valvonta siirtyisivät kansallisilta viranomaisilta ESMA:lle.  

Merkittävän kauppapaikan kriteeristö perustuisi kauppapaikan kokoon ja konsernin rajat ylittävään toimintaan: kaupankäynnin määrä joko kauppapaikassa tai konsernitasolla ylittäisi 5 % EU:n kaupankäynnistä jossain rahoitusvälinelajissa (osakkeet, ETFt, joukkovelkakirjat, osake-, luotto-, korko-, valuutta tai hyödykejohdannaiset) ja konsernissa olisi useammassa kuin yhdessä jäsenvaltiossa sijaitsevia kauppapaikkoja, arvopaperikeskuksia ja/tai keskusvastapuolia.  

Mikäli konsernissa olisi yksi merkittävä kauppapaikka, arvopaperikeskus tai keskusvastapuoli, siirtyisivät kaikki konsernin kauppapaikat ESMA:n valvottaviksi. 

ESMA arvioisi vuosittain, täyttävätkö kauppapaikat merkittävyyden kriteeristön vai siirtyisikö kauppapaikka ei-merkittävänä takaisin kansalliseen valvontaan. 

Kansallisille viranomaisille jäisi vastuu kaupankäynnin valvonnasta ja vähämerkityksisimpien kauppapaikkojen toimilupamenettely ja valvonta. Vähämerkityksistenkin kauppapaikojen osalta kansallisten valvojien tulisi pyytää ESMA:lta lausunto ennen päätöksiä esimerkiksi toimiluvan myöntämisestä, palveluiden laajentamisesta, ulkoistamisesta ja toiminnan EU-lakienmukaisuudesta. 

Kauppapaikkojen toimintaa koskevat muutokset 

Ehdotuksen mukaan konsernin sisäisiä ulkoistuksia ei enää jatkossa käsiteltäisi valvonnassa ulkoistuksina, joten vaatimukset niiden dokumentoimiselle ja resurssien jakamiselle yhtiöstä toiseen olisivat nykyistä matalammat. Pörssin jäseneksi olisi otettava toisen pörssin jäsen aiempaa matalammalla kynnyksellä. Pörsseille mahdollistettaisiin sivuliikkeen perustaminen, mutta sivuliike ei voisi ylläpitää erillistä kauppapaikkaa.  

Konsolidoidut kaupankäyntitiedot 

Konsolidoitujen kauppatietojen tarjoaja (consolidated tape provider, CTP) on yhtiö, jolle ESMA myöntää toimiluvan, ja joka kerää tietoja kauppapaikoilta ja yhdistää nämä datavirraksi, joka on sijoittajien saatavilla. Toiminnassa olevaa CTP:tä ei Euroopassa vielä ole, mutta ESMA on 15.12.2025 valinnut ensimmäinen soveltuvimman hakijan sellaiseksi CTP:ksi, joka julkaisisi osakkeita ja ETFiä koskevaa datavirtaa. Nyt ehdotetaan laajennusta tietoihin, joita kauppapaikat toimittaisivat osake-CTP:lle ja joita CTP julkaisisi. Tällaisia tietoja olisivat mm. viisi parasta tarjottua hintatasoa osto/myynti sekä tieto siitä, missä kauppapaikassa kukin hinta on. Laajennetuille tiedoille ehdotetaan viiden vuoden siirtymäaikaa.  

3.3  Markkinarakennetoimija-asetusta koskevat ehdotukset

Merkittävien keskusvastapuolten valvonta 

Ehdotuksen mukaan ESMA:sta tulisi merkittävien keskusvastapuolten toimilupa- ja valvontaviranomainen.  

Ehdotuksessa määritellään prosessi ja kriteerit, joiden perusteella ESMA määrittää keskusvastapuolen merkittäväksi, ESMA:n valtuudet, mukaan lukien mahdollisuus kerätä valvontamaksuja sekä määrätä seuraamuksia rikkomuksista. ESMA voisi ohjata merkittävän vastapuolen ja sen johdon toimintaa esimerkiksi merkittävien riskien välttämiseksi tai minimoimiseksi. Kansallisille valvojille annettaisiin oikeus luopua vähemmän merkittävien keskusvastapuolten valvonnasta ESMA:n hyväksi.  

Merkittävän keskusvastapuolen kriteeristö perustuisi joko keskusvastapuolen kokoon (esimerkiksi selvitettyjen johdannaistransaktioiden kokonaisarvoon tai keskusvastapuolelle annettujen vakuuksien ja maksukyvyttömyysrahaston arvoon) tai konsernirakenteeseen (keskusvastapuoli katsotaan merkittäväksi esimerkiksi, jos se kuuluu samaan konserniin kuin toinen keskusvastapuoli tai tarjoaa palveluita ESMA:n valvomalle kauppapaikalle tai arvopaperikeskukselle). ESMA arvioi vuosittain kaikki EU-keskusvastapuolet täyttävätkö ne merkittävän keskusvastapuolen kriteeristön, vai siirtyisikö keskusvastapuoli ei-merkittävänä takaisin kansalliseen valvontaan.  

Olemassa olevia säännöksiä mukautettaisiin ESMA:n uuden valvontaroolin mukaiseksi. Esimerkiksi toimivaltaisten viranomaisten määritelmiä mukautetaan ja valvontakollegiot lakkautetaan ESMA:n valvottavien osalta. Valvontakollegiot säilytetään ei-merkittävien keskusvastapuolten osalta, mutta niiden puheenjohtajaksi tulee ESMA (nykyisin puheenjohtajuus jaettu ESMA:n ja keskusvastapuolen kotivaltion toimivaltaisen viranomaisen kesken). Tämän myötä ESMA päättää itsenäisesti kollegion kokouspäivistä ja asialistoista.  

Merkittävien keskusvastapuolten relevantit viranomaiset osallistuisivat kyseisten keskusvasapuolten toimilupien myöntämiseen ja valvontaan. Relevantteja viranomaisia olisivat keskusvastapuolen kotivaltion toimivaltainen viranomainen, kolmen suurimman olennaisimman (suurimmat maksukyvyttömyysrahastokontribuutiot) selvitysosapuolen toimivaltaiset viranomaiset, keskusvastapuoleen yhdistettyjen kauppapaikkojen ja arvopaperikeskusten toimivaltaiset viranomaiset, Euroopan keskuspankki ja muut keskuspankit, joiden valuutassa keskusvastapuoli toimii).  

Ei-merkittävien keskusvastapuolten viranomaisten edellytettäisiin laajalti pyytävän ESMA:n lausuntoa ennen kuin tekevät päätöksiä, muun muassa toimilupaa ja tarjottavia palveluita, keskusvastapuoleen ja kauppapaikkaan pääsyä, sekä valvontatoimia ja keskusvastapuolen toimintaa koskien.  

Markkinarakennetoimija-asetuksen kriisienhallintaa koskevaa artiklaa muutettaisiin vastaamaan ESMA:n uutta hallintorakennetta sekä ESMA:n roolia merkittävien keskusvastapuolten suorana valvojana. Keskusvastapuolten elvytystä ja kriisienhallintaa koskevaa asetusta ei kuitenkaan ehdoteta sisällöllisesti muutettavaksi, muutoksilla ainoastaan huomioitaisiin ESMA:n valvontarooli merkittävien keskusvastapuolten osalta sekä valvontakollegioiden lakkauttaminen.  

ESMA:n keskusvastapuolten valvontakomitea (CCP supervisory board) lakkautettaisiin. ESMA:n johtokunnalla (executive board) olisi mahdollisuus perustaa halutessaan ESMA:n sisäisiä komiteoita. Jos kyseisissä mahdollisissa komiteoissa keskusteltaisiin keskusvastapuolten tai arvopaperikeskusten valvonnasta, kutsuttaisiin mukaan äänivallattomiksi jäseniksi Euroopan keskuspankki ja muut relevantit EU:n valuuttaa liikkeeseenlaskevat keskuspankit, muttei kansallisia toimivaltaisia tai relevantteja viranomaisia. Komitean lakkautuksen myötä sen puheenjohtajaa ja riippumattomia jäseniä ei voitaisi kutsua Euroopan parlamentin kuultaviksi. 

Keskusvastapuolten yhteentoimivuusjärjestelyjen hyväksyntä siirtyisi kansallisilta toimivaltaisilta viranomaisilta ESMA:lle. ESMA:ltä ei edellytettäisi kansallisten viranomaisten konsultointia asiasta. 

Kauppatietovarastoja koskevaan sääntelyyn tehtäisiin ESMA:n uutta roolia koskevia muutoksia.  

3.4  Arvopaperikeskusasetusta koskevat ehdotukset

Arvopaperikeskusasetuksen modernisointi 

Asetusta muutettaisiin siten, että arvopaperikeskuspalveluita voisi tarjota myös lohkoketjuteknologialla (DLT). Myös arvopaperikeskuksen rahaselvitys olisi mahdollista tehdä sähköraharatokeneilla (e-money tokens). Sähkörahatokenilla tarkoitetaan kryptovaramarkkina-asetuksen 3 artiklan 1 kohdan 7 alakohdan mukaan kryptovaratyyppiä, jolla pyritään säilyttämään vakaa arvo ottamalla sen referenssiksi jonkin virallisen valuutan arvo. Muutoksella pyritään edistämään EU:n virallisiin valuuttoihin pohjautuvien sähkörahatokenien käyttöä. 

Merkittävien arvopaperikeskusten valvonta 

Ehdotuksen mukaan ESMA:sta tulisi merkittävien arvopaperikeskusten toimilupa- ja valvontaviranomainen.  

Ehdotuksessa määriteltäisiin prosessi ja kriteerit, joiden perusteella ESMA määrittää onko arvoperikeskus merkittävä, ESMA:n valtuudet, mukaan lukien mahdollisuus kerätä valvontamaksuja sekä määrätä seuraamuksia rikkomuksista. ESMA voisi esimerkiksi ohjata merkittävän vastapuolen ja sen johdon toimintaa esimerkiksi merkittävien riskien välttämiseksi tai minimoimiseksi. 

Merkittävän arvopaperikeskuksen kriteeristö perustuisi:  

arvopaperikeskuksen kokoon (selvitettyjen (settled) tapahtumien kokonaisarvo ylittää 5 % koko EU:ssa selvitetyistä tapahtumista tai on tiettyjen kriteereiden perusteella merkittävä isäntäjäsenvaltion arvopaperimarkkinan toimivuuden ja sijoittajasuojan näkökulmasta); tai 

ryhmärakenteeseen (kuuluu samaan ryhmään kuin toisessa jäsenvaltiossa kotipaikan omaava arvopaperikeskus tai ESMA:n valvoma kauppapaikka, keskusvastapuoli tai arvopaperikeskus); tai 

lakivalintaan (esimerkiksi arvopaperikeskuksen selvitysjärjestelmän laki on toinen kuin arvopaperikeskuksen kotivaltion laki). 

Kansallisille valvojille annettaisiin oikeus luopua vähemmän merkittävien arvopaperikeskusten valvonnasta ESMA:n hyväksi. 

ESMA arvioisi vuosittain täyttävätkö arvopaperikeskukset merkittävyyden kriteeristön, vai siirtyisikö arvopaperikeskus ei-merkittävänä kansalliseen valvontaan. 

Olemassa olevia säännöksiä mukautettaisiin ESMA:n uuden valvontaroolin mukaiseksi. Esimerkiksi toimivaltaisten viranomaisten määritelmiä mukautettaisiin ja valvontakollegiot lakkautettaisiin ESMA:n valvottavien osalta. Valvontakollegiot säilytettäisiin ei-merkittävien arvopaperikeskusten osalta tiettyjen kriteerien täyttyessä, mutta niiden puheenjohtajaksi tulisi ESMA (nykyisin puheenjohtajuus kotivaltion toimivaltaisella viranomaisella). ESMA arvioisi vuosittain täyttääkö arvopaperikeskus kriteerit valvontakollegioiden perustamiseksi. 

Ei-merkittävien arvopaperikeskusten osalta kansallisia toimivaltaisia viranomaisia edellytettäisiin pyytämään ESMA:lta lausuntoa ennen kuin päättävät esimerkiksi toimiluvan myöntämisestä, palveluiden laajentamisesta, ulkoistamisesta ja arvopaperikeskuksen toiminnan EU-lakienmukaisuudesta. 

Arvopaperikeskuspalveluiden integrointi 

Arvopaperikeskuksilta edellytettäisiin linkkien perustamista yhtäältä nk. CSD-keskuksien (CSD-hub) välille ja toisaalta yksittäisten arvopaperikeskusten ja CSD-keskuksen välille. Asetusehdotuksessa määriteltäisiin kriteerit, joiden täyttyessä arvopaperikeskus katsottaisiin CSD-keskukseksi.  

Arvopaperikeskuksilta edellytettäisiin rahaselvityksen toteuttamista yhteiseurooppalaisella alustalla (tarkoittaen käytännössä keskuspankkien T2S-alustaa), jos niiden valuutta on kyseisen alustan selvitysvaluuttana. 

Lievennettäisiin vaatimuksia, joita sovelletaan, kun arvopaperikeskus haluaa nimetä luottolaitoksen tarjoamaan pankkityyppisiä oheispalveluja, erityisesti silloin, kun käteisselvitys suoritetaan EU:n ulkopuolisissa valuutoissa. 

Yksinkertaistettaisiin menettelyä ydinpalvelujen ulkoistamiseksi arvopaperikeskusten ryhmässä. 

Rajan yli toimimisen yksinkertaistaminen 

Passimenettelyä yksinkertaistettaisiin siten, että arvopaperikeskuksilta edellytetään vain jälkikäteisilmoitusta, kun alkavat tarjota palveluitaan liikkeeseenlaskijoille rajan yli. 

Liikkeeseenlaskijan valinnanvapaus 

Liikkeeseenlaskijoiden vapautta valita arvopaperikeskus vahvistettaisiin. Jo voimassa olevassa arvopaperikeskusasetuksessa liikkeeseenlaskijat voivat edellyttää liikkeeseenlaskujensa kirjaamista missä tahansa EU:n arvopaperikeskuksessa. Nykyisessä asetuksessa olevat viittaukset kansallisen yhtiöoikeuden soveltuvuuteen valinnanvapaudesta huolimatta sekä kansallisen yhtiöoikeuden käyttö palveluntarjonnasta kieltäytymiseen poistettaisiin. Asetusehdotuksen mukaan arvopaperikeskus voisi kieltäytyä tarjoamasta palveluitaan vain syvälliseen riskiarvioon perustuen tai jos se ei tarjoa liikkeenlaskijan pyytämiä palveluita.  

3.5  DLT-pilottiasetusta koskevat ehdotukset

DLT-pilottiasetusta koskevat kansalliset toimet on saatettu Suomessa voimaan esityksen HE 278/2022 vp pohjalta. Lohkoketjuteknologiaa hyödyntäviä kauppapaikkoja ja selvitysjärjestelmiä koskevan asetuksen soveltamisalaa laajennettaisiin monin tavoin. Toistaiseksi rahoitusvälineistä soveltamisalassa ovat olleet vain osakkeet, joukkovelkakirjat ja rahasto-osuudet, nyt soveltamisala ehdotetaan kattamaan kaikki rahoitusvälineet. Alun perin asetus laadittiin määräaikaiseksi, nyt ehdotetaan sen olevan pysyvästi voimassa.  

Asetukseen sisältyneitä euromääräisiä rajoja sallitun kaupankäynnin ja selvityksen määristä ehdotetaan merkittävästi aiempaa suuremmiksi. Ehdotukseen sisältyy kevennetty toimintakehikko pienille toimijoille. Jatkossa myös kryptovarapalvelun tarjoajat voisivat hakea asetuksen mukaisia erityislupia. 

3.6  Kryptovaramarkkina-asetusta koskevat ehdotukset

Kryptovarapalvelujen tarjoajien valvonta 

Kryptovarapalvelujen tarjoajien valvonnasta säädetään EU:n kryptovaramarkkina-asetuksessa, joka on saatettu Suomessa voimaan lailla kryptovarapalvelujen tarjoajista ja kryptovaramarkkinoista (402/2024 ja HE 31/2024 vp.). Kryptovarapalvelut pitävät sisällään mm. kryptovarojen säilytyksen, toimeksiantojen toteuttamisen ja välittämisen, kryptovaroja koskevan neuvonnan ja salkunhoidon. Kryptovaramarkkina-asetuksen ja sen nojalla annettujen komission asetusten ja päätösten noudattamista valvoo Finanssivalvonta, joka vastaa myös kryptovarapalvelujen tarjoajien toimilupien myöntämisestä. Merkittävinä kryptovarapalvelujen tarjoajina pidetään toimijoita, joilla on unionissa keskimäärin vähintään 15 miljoonaa aktiivista käyttäjää yhden kalenterivuoden aikana. Kryptovaramarkkina-asetus ei tällä hetkellä sisällä säännöksiä merkittäväksi luokiteltavien kryptovarapalvelujen tarjoajien valvonnan keskittämisestä, vaan näihin sovelletaan tehostettua raportointia ESMA:lle. 

Ehdotuksen mukaan kaikki kryptovarapalvelujen tarjoajat niiden koosta riippumatta siirtyisivät kansallisilta valvontaviranomaisilta ESMA:n valvontaan. Kryptovaramarkkina-asetuksen mukaan luottolaitos, arvopaperikeskus, sijoituspalveluyritys, markkinoiden ylläpitäjä, sähkörahayhteisö, rahastoyhtiö tai vaihtoehtorahaston hoitaja voisi tarjota valvojalle tehtävän ilmoituksen pohjalta sellaisia kryptovarapalveluja, jotka vastaavat sen toimiluvan mukaisia palveluja. Ilmoituksen nojalla tapahtuva kryptovarapalvelujen tarjonta siirrettäisiin myös ESMA:n valvontaan, jos kryptovarapalvelun tarjonnasta tulisi tällaisen toimijan päätoimintaa (pl. luottolaitokset). Jos kryptovarapalvelu olisi sivutoimintaa, valvontavastuu säilyisi kansallisella viranomaisella. Ehdotuksella ei muutettaisi niin sanottujen stablecoinien eli sähkörahatokeneiden ja omaisuusreferenssitokenien liikkeeseenlaskijoiden valvontaa. EU:n kryptovaramarkkina-asetuksessa on erilliset säännökset, joita sovelletaaan nk. stablecoinien eli sähkörahatokenien ja omaisuusreferenssitokenien liikkeeseenlaskijoihin. Näiden valvonta on kansallista, mutta jos toiminta muodostuu EU:n kryptovaramarkkina-asetuksessa määriteltyjen kynnysarvojen ylittyessä merkittäväksi, näiden valvontavastuu siirtyy pääosin Euroopan pankkiviranomaiselle (EBA). 

Kryptovarapalvelujen tarjoajien valvonnan saumaton siirtäminen ESMA:lle taattaisiin siirtymäajalla, jonka ajan kansalliset viranomaiset jatkaisivat valvontaa. Siirtymäaika koskisi sekä kansallisessa valvonnassa olevia kryptovarapalvelun tarjoajia että valvojien käsittelyssä olevia toimilupahakemuksia. Siirtymäaikaa sovellettaisiin myös valvontadokumentaation siirtämisessä kansallisilta valvojilta ESMA:lle. Siirtymäajaksi on ehdotettu 24 kuukautta säädösten voimaantulosta. 

3.7  ESMA-asetusta koskevat ehdotukset

Valvonnan siirtäminen ESMA:lle 

Merkittävin ESMA:a koskeva muutosehdotus on toimilupia ja valvontaa koskevan toimivallan siirtäminen kansallisilta valvojilta ESMA:lle koskien kaikkia paitsi vähämerkityksisimpiä kauppapakkoja, arvopaperikeskuksia ja keskusvastapuolia sekä kaikkia kryptovarapalvelun tarjoajia koosta riippumatta. Nämä muutokset tulisivat asianomaisiin sektorisäädöksiin, kuten rahoitusmarkkina-asetus, arvopaperikeskusasetus, ja kryptovaramarkkina-asetus. ESMA-asetukseen puolestaan lisättäisiin säännökset, jotka antaisivat ESMA:lle toiminta- ja sanktiointioikeuksia valvottaviaan kohtaan, kuten tarkastusoikeuden ja mahdollisuuden pyytää aineistoa myös kolmansilta osapuolilta.  

Valvonnan harmonisoinnin edistäminen ja kansallisten valvojien velvollisuuksien lisääminen 

ESMA:lle ehdotetaan lisää valtuuksia edellyttää apua kansallisilta valvojilta ja edesauttaa yhteistyötä kansallisten valvojien välillä. ESMA:n tulisi laatia yhteistyösopimukset kansallisten viranomaisten kanssa, ja kansallisilla finanssivalvojilla olisi velvollisuus avustaa ESMA:a tämän tarvitsemassa määrin. ESMA:n tulisi kuitenkin varmistaa se, että se kykenee suorittamaan tehtävänsä itsenäisesti. Yhteistyön muodot päättäisi ESMA. Muut viranomaiset velvoitettaisiin avustamaan ESMA:a ja seuraamaan sen ohjeita. Avustamisen kustannukset maksaisi ESMA. Viranomaisia velvoitettaisiin jakamaan tietoa kunkin viranomaisen tehtävien hoitoa varten. 

Mikäli ESMA havaitsisi kyselyn tai vertaisarvioinnin seurauksena, että jonkun maan kansallinen viranomainen ei toimisi riittävän kattavasti, ja tällä voisi olla haitallista vaikutusta finanssimarkkinoiden toimintaan, ESMA voisi edellyttää korjaavia toimia kansalliselta viranomaiselta. Jos tällä ei olisi vaikutusta, ESMA voisi kohdistaa toimia suoraan valvottavaan yhtiöön tai tuotteeseen, ja esimerkiksi edellyttää toiminnan keskeyttämistä. Kansalliset viranomaiset voitaisiin myös velvoittaa jakamaan tietoa keskenään yhteistyöalustojen kautta. Lisäksi kansalliset valvontaviranomaiset olisivat velvollisia avustamaan toisiaan hallinnollisten sanktioiden perimisessä yli rajojen.  

Hallintorakenne 

ESMA:n hallintoa ehdotetaan muutettavaksi siten, että nykyisen johtokunnan (Management Board) korvaisi uudenlainen johtokunta (Executive Board). Tällä hetkellä päätäntävalta on ESMA:ssa pääasiassa hallintoneuvostolla (Board of Supervisors), jossa on ESMA:n puheenjohtajan lisäksi kunkin EU-maan valvontaviranomaisen edustaja. Johtokunnassa (Management Board) on puheenjohtajan lisäksi kuusi hallintoneuvoston jäsentä.  

Ehdotuksen mukaan johtokuntaan (Executive Board) valittaisiin viisi riippumatonta kokopäiväistä jäsentä ja merkittävä osa nykyisen hallintoneuvoston päätösvallasta siirrettäisiin johtokunnalle. Hallintoneuvosto säilyisi, mutta johtokunnan jäsenet olisivat myös hallintoneuvoston jäseniä. Nykyisin johtokunnan jäsenet valitsee hallintoneuvosto keskuudestaan kahdeksi ja puoleksi vuodeksi kerrallaan. Ehdotuksen mukaan johtokunnan jäsenten valinnasta päättäisivät komission ehdotuksesta neuvosto ja parlamentti ja kunkin jäsenen toimikausi olisi viiden vuoden pituinen. 

ESMA:n rahoitus 

ESMA:n rahoituksesta noin 30 % kerätään nykyisin ESMA:n suorilta valvottavilta valvontamaksuina (mm. luottoluokittajat, kauppatietorekisterit, kolmansien maiden keskusvastapuolet), noin 43 % EU:n ja ETAn kansallisten valvontaviranomaisten maksuilla ja noin 27 % EU:n budjetista (osuudet laskettu ESMA:n vuodelle 2025 laatimasta budjetista). Suorien valvontamaksujen ulkopuolinen rahoitus on jaettu kansallisten valvojien ja EU-budjetin välille 60/40-suhteessa. 

ESMA:n valvottavien määrän kasvaessa kerättäisiin huomattavasti nykyistä suurempi osa valvontamaksuilla suorilta valvottavilta. Kansallisten valvontamaksujen ja EU-budjetin välistä suhdetta ehdotetaan muutettavaksi 50/50-suhteiseksi niiltä osa-alueilta, jossa kansallisille valvojille jäisi jatkossa hyvin vähän tai ei lainkaan valvottavia. Muilta osin rahoituksessa säilyisi nykyinen 60/40-suhde.  

Muita muutoksia 

Lisäksi ehdotukseen sisältyy useita teknisiä muutoksia, kuten komission mahdollisuus laatia ja antaa teknisiä sääntelystandardeja, mikäli ESMA ei toimita luonnosta komissiolle määräaikaan mennessä, ja valvonnan depriorisoinnista kertovan tiedotteen laajempi mahdollistaminen tilanteessa, jossa sääntelyn noudattaminen aiheuttaisi poikkeustilassa markkinatoimijoille merkittäviä ongelmia. 

3.8  Sijoitusrahastodirektiiviä (2009/65/EY) ja vaihtoehtorahastojen hoitajista annettua direktiiviä (2011/61/EU) sekä sijoitus- ja vaihtoehtorahastojen rajat ylittävää markkinointia koskevaa asetusta (EU 2019/1156) koskevat ehdotukset

Toimilupaprosessien harmonisointi, kansallisen poikkeavan sääntelyn poistaminen ja rahastoyhtiöiden ja vaihtoehtorahastojen hoitajien EU-passimenettelyn parantaminen rajat ylittävässä toiminnassa 

Nykyisin toimiluvan myöntäminen yhdessä jäsenvaltiossa sisältää EU-passin tarjota rahastoja myös muissa jäsenvaltioissa. Toimilupaprosessia harmonisoitaisiin nykyistä tarkemmin toimiluvan sisältöä, muotoa, lomakkeita, aikamääriä ja tietosisältöjen standardointia koskevin yksityiskohtaisin säännöksin sekä erityisesti rajat ylittävää toimintaa tukevin ilmoituslomakkein. ESMA saisi valtuuden kehittää tietoteknisiä ratkaisuja ja antaa menettelyistä tarkat ohjeet. Menettelyt ohjattaisiin mahdollisimman paljon digitaalisesti käytettäviksi.  

Sijoitusrahastodirektiivin ja vaihtoehtorahastojen hoitajia koskevan direktiivin kansallista liikkumavaraa koskevat säännökset esitetään poistettaviksi. Sijoitusrahastodirektiivissä näitä säännöksiä on useita ja ne mahdollistavat erilaisia palveluntarjontamalleja, kansallisia tulkintoja, lisäsääntelyä ja rajoituksia, jotka estävät aidon sisämarkkinan kehittymistä. Vaihtoehtorahastojen hoitajia koskevan direktiivin osalta kansallisen poikkeamismahdollisuuden poistaminen koskee erityisesti yhdenmukaistettuja menettelysääntöjä ja toiminnan vakautta koskevia säännöksiä, mutta liittyy myös sallittuihin palveluihin.  

Ehdotuksessa esitetään muutoksia rahastoyhtiöiden ja vaihtoehtorahastojen hoitajien EU-passimenettelyyn sen parantamiseksi. Rajat ylittävän toiminnan aloittaminen voisi tapahtua nopeammin ilmoitusaikoja lyhentämälle sekä kieltämällä isäntävaltiota asettamasta lisävaatimuksia sille, kuinka toimintaa on kohdemaassa harjoitettava. Isäntävaltio ei voisi esimerkiksi vaatia sivuliikkeen perustamista tai asettaa tarjottaville palveluille muita lisävaatimuksia.  

Rahastoyhtiöihin ja vaihtoehtorahastojen hoitajiin liittyvä EU-konsernin määritelmä  

Ehdotuksessa esitetään uutta rahastoyhtiöihin ja vaihtoehtorahastojen hoitajiin liittyvää EU-konsernin määritelmää. Määritelmä sallisi rahastoyhtiön tai vaihtoehtorahastojen hoitajan konserniyhtiöiksi edellä mainittujen lisäksi myös EU:ssa toimiluvan omaavan sijoituspalveluyrityksen ja luottolaitoksen. EU-konsernissa resurssien kohdentamista konsernin eri yhtiöille ei enää pidettäisi ulkoistamisena, vaan työntekijät voisivat toimia ja teknisiä resursseja voitaisiin hyödyntää konserniyhtiöissä ilman, että toimintoja tai tehtäviä pidettäisiin konsernin sisäisenä tehtävien ulkoistamisena. Näillä toimilla vähennettäisiin hallinnollista taakkaa, kuten yleisiä hallintotehtäviä, due diligence tehtäviä ja sisäistä valvontaa verrattuna tilanteeseen, jossa toimintoja tai tehtäviä ulkoistetaan konsernin ulkopuolelle. Tehtäviin liittyvät vastuut eivät kuitenkaan muuttuisi eivätkä ns. postilaatikkoyhtiöt olisi edelleenkään sallittuja. 

EU-säilytysyhteisöpassi 

Ehdotuksessa esitetään uutta ns. EU-säilytysyhteisöpassia, joka mahdollistaisi rahaston säilytysyhteisön valitsemisen vapaasti EU:ssa. Säilytysyhteisöpalvelujen tarjoajalla tulisi kuitenkin olla luottolaitoksen tai sijoituspalveluyrityksen toimilupa. Ehdotuksella tavoitellaan kilpailun lisäämistä ja palveluiden parempaa laatua erityisesti pienemmillä markkinoilla, joilla on vain harvoja säilytysyhteisöpalvelujen tarjoajia. Nykyisin säilytysyhteisön tulee sijaita rahaston kanssa samassa jäsenvaltiossa ja vain tiettyjen edellytysten vallitessa jäsenvaltio voi käyttää kansallista liikkumavaraa ja sallia säilytysyhteisöpalvelun tarjoamisen muusta jäsenvaltiosta.  

Avaintietoasiakirjaa koskevien vanhentuneiden velvoitteiden poistaminen sijoitusrahastodirektiivistä, sijoitusrahastojen sijoitusrajoitusten muutokset, ns. white label/valkoinen etiketti -toimintaan liittyvän ilmoitusvelvollisuuden yksinkertaistaminen 

Sijoitusrahastojen osalta poistettaisiin avaintietoasiakirjaa koskeva vaatimus vanhentuneena sijoitusrahastodirektiivistä, kun nykyisin PRIIPs-asetus asettaa edellä mainitun asiakirjan korvaavan velvoitteen. Lisäksi sijoitusrahastojen sijoitusrajoituksia väljennettäisiin niin, että jatkossa saman liikkeeseenlaskijan arvopaperistettuihin velkainstrumentteihin voisi sijoitusrahaston varoja sijoittaa nykyisen 10 %:n sijaan 15 %:a. Toinen keskeinen muutos koskisi indeksiä seuraavia sijoitusrahastoja, joihin nykyisin sovelletaan 20 %:n liikkeeseenlaskijakohtaista rajoitusta. Ehdotuksen mukaan indeksiä seuraaviin rahastoihin voitaisiin rinnastaa myös sellaiset sijoitusrahastot, joita hallinnoidaan muun ESMA;n hyväksymän indeksin perusteella.  

Ns. white labeling (valkoinen etiketti) -palvelua tarjoavan rahastoyhtiön tai vaihtoehtorahastojen hoitajan tulisi jatkossa ilmoittaa toimintamallista toimilupaprosessin tai sen muutoksen yhteydessä. Tämä olisi lievennys sijoitusrahastodirektiiviä ja vaihtoehtorahastojen hoitajista annettua direktiiviä koskevaan muutosdirektiiviin, jotka ovat parhaillaan täytäntöönpantavina 16.4.2026 mennessä. Muutosdirektiivi edellyttää vaihtoehtorahastojen hoitajien ja rahastoyhtiöiden, jotka käyttävät white labeling rakenteita, yksityiskohtaisesti selvittävän toimivaltaisille viranomaisille, että eturistiriidat hallitaan tehokkaasti.  

Sijoitusrahastojen ja vaihtoehtorahastojen rajat ylittävää markkinointia koskevien säännösten siirtäminen asetukseen 

Rahastojen markkinointiin liittyviä säännöksiä harmonisoitaisiin edelleen. Kansallisten eroavuuksien ehkäisemiseksi rajat ylittävää markkinointia koskevat säännökset siirrettäisiin sijoitusrahastodirektiivistä ja vaihtoehtorahastojen hoitajista annetusta direktiivistä yhteistä sijoitustoimintaa harjoittavien yritysten rajat ylittävän markkinoinnin helpottamista koskevaan asetukseen (EU 2019/1156). Muutoksen tarkoituksena olisi edistää yhdenmukaisuutta, vähentää kansallisia eroavuuksia ja mahdollistaa keskitetyt prosessit, ilmoitusmenettelyt sekä rahastoyhtiöiden että vaihtoehtorahastojen hoitajien osalta, mutta myös valvojien toiminnassa.  

ESMA:n valvontavaltuuksien laajentaminen  

Ehdotuksessa esitetään ESMA:lle uusia valvontavaltuuksia suurten rahastoyhtiöiden ja vaihtoehtorahastojen hoitajien valvonnassa sekä muodollista koordinaattorin roolia tilanteissa, joissa koti- ja isäntävaltion toimivaltaiset viranomaiset ovat erimielisiä valvontaan liittyvässä asiassa. ESMA johtaisi vähintään vuosittain toistuvaa arviointiprosessia koskien suurimpia rajat ylittävää toimintaa harjoittavia rahastokonserneja. Suurena pidettäisiin sellaista rahastoyhtiö- tai vaihtoehtorahastojen hoitaja -konsernia, jonka hallinnoitavana olevat asiakasvarat olisivat määrältään vähintään 300 miljardia euroa ja toimintaa harjoitettaisiin vähintään kahdessa jäsenvaltiossa. ESMA voisi myös suositella korjaustoimia toimivaltaisille viranomaisille ja puuttua valvojien erilaisiin, päällekkäisiin tai puutteellisiin toimiin esimerkiksi rajat ylittävän toiminnan valvonnassa ja tarvittaessa myös keskeyttää rahastoyhtiön tai vaihtoehtorahastojen hoitajan tai säilytysyhteisön toiminnan. Lisäksi ESMA saisi valtuuden julkistaa ja ylläpitää tietoja isäntävaltioiden toimivaltaisten viranomaisten rahastoyhtiöille ja vaihtoehtorahastojen hoitajille asettamista viranomaismaksuista. 

Direktiivin liittyisi 18 kuukauden täytäntöönpanoaika. Siirtymäaikoja ei ole ehdotettu direktiiviin eikä asetukseen.  

3.9  Selvitysasetusehdotus

Selvitysasetuksen soveltamisala ja määritelmät 

Selvitysjärjestelmään osallistujan määritelmää ja siten nettoutuksen suojan vähimmäissoveltamisalaa ehdotetaan laajennettavaksi selvitysdirektiiviin verrattuna siten, että se kattaisi jatkossa kaikki selvitysjärjestelmän toimintaan osallistuvat tahot. Voimassa oleva määritelmä kattaa vain tietyt säännellyt rahoitusmarkkinatoimijat (mm. laitokset, keskusvastapuolen määritysosapuolet). Asetuksessa säädettäisiin myös siitä, millä edellytyksillä järjestelmän ylläpitäjä voisi hyväksyä näitä muita toimijoita selvitysjärjestelmän osallistujaksi. Poikkeuksellisissa, järjestelmäriskin vähentämiseen liittyvissä tilanteissa jäsenvaltio voisi laajentaa nettoutuksen suojan koskemaan myös ns. epäsuoria osallistujia, jotka osallistuvat järjestelmään varsinaisen osallistujan välityksellä. 

Selvitysasetus koskisi rahoitusmarkkinadirektiivin mukaisten rahoitusvälineiden selvitystä. Jäsenvaltioiden viranomaisille annettaisiin mahdollisuus laajentaa nettoutuksen suojan soveltamisalaa nimetyissä järjestelmissä myös muunlaisiin instrumentteihin, jos se on järjestelmäriskin vuoksi perusteltua. 

Asetukseen lisättäisiin uusia määritelmiä selvitysdirektiiviin verrattuna, kuten uudet arvo-osuuden (book entry) ja tilin (account) määritelmät. Vakuuden määritelmää laajennettaisiin kattamaan myös lohkoketjuteknologian avulla annetut tai kirjatut varat. 

Selvitysjärjestelmien nimeäminen ja toiminta sekä kolmansien maiden järjestelmien rekisteröinti 

Asetusehdotus sisältää uutta yksityiskohtaista sääntelyä selvitysjärjestelmien nimeämisestä (designation) ja toiminnasta. Jäsenvaltioiden tulisi valita viranomaiset asetuksessa säädettyjä tehtäviä varten ja ilmoittaa viranomaiset ESMA:lle.  

Asetuksessa säädetty nettoutuksen ja vakuuksien suoja soveltuisi nimetyssä järjestelmässä tapahtuvaan selvitykseen. Järjestelmän ylläpitäjä voisi hakea kansalliselta viranomaiselta järjestelmän nimeämistä selvitysasetuksen mukaiseksi järjestelmäksi. Viranomainen voisi nimetä sellaisen järjestelmän, johon sen kotijäsenvaltion laki soveltuu, jos vähintään yhdellä järjestelmän osallistujalla on kotipaikka kyseisessä jäsenvaltiossa.  

Asetuksessa säädettäisiin hakemuksen sisällöstä, määräajoista sen käsittelylle (yhteensä 100 päivää), selvitysjärjestelmälle ja sen ylläpitäjälle asetettavista vaatimuksista sekä nimeämisen peruuttamisesta esimerkiksi sen vuoksi, että järjestelmän ylläpitäjä tai järjestelmä vakavasti tai jatkuvasti rikkoo asetuksessa asetettuja vaatimuksia.  

Asetusehdotus sisältää säännöksiä myös viranomaisten rajat ylittävästä yhteistyöstä. Jos toimivaltainen viranomainen aikoisi peruuttaa järjestelmän nimeämisen, tulisi tämän pyytää mielipidettä järjestelmän ylläpitäjän kotivaltion viranomaiselta sekä eurooppalaisilta viranomaisilta (ESMA, Euroopan pankkiviranomainen, Euroopan keskuspankkijärjestelmä). Jos kyseessä olisi arvopaperikeskus tai keskusvastapuoli, niin myös valvonnasta vastaavan viranomaisen tulisi hyväksyä järjestelmän nimeämisen peruuttaminen.  

Nettoutuksen suojan laajentaminen EU:n ulkopuolisten maiden järjestelmiin osallistuviin kansallisiin toimijoihin on selvitysdirektiivissä jätetty jäsenvaltioiden harkintaan. Asetusehdotuksen mukaan kolmansien maiden järjestelmät tulisi rekisteröidä kussakin sellaisessa jäsenvaltiossa, jossa on niihin osallistuvia jäseniä, jotta selvitysasetuksen suoja soveltuu. Kolmannen maan järjestelmän ylläpitäjän tulisi tehdä rekisteröintihakemus ESMA:lle. Päätöksen hakemuksen hyväksynnästä tekisi kansallinen viranomainen kunkin jäsenvaltion osalta erikseen. Päätöksentekoprosessista on ehdotettu yksityiskohtaisia säännöksiä, jotka vastaavat suurelta osin EU:n järjestelmien nimeämisestä ehdotettua.  

Nettoutuksen ja siirtomääräysten sitovuus, vakuuden haltijoiden suoja ja lainvalinta 

Voimassa olevan selvitysdirektiivin sisältö on sisällytetty asetusehdotukseen tietyin täydennyksin. Kyseisissä säännöksissä säädettäisiin selvitysdirektiiviä vastaavalla tavalla mm. siitä, että siirtomääräykset ja nettoutus sitovat sivullisia myös osallistujaa koskevassa maksukyvyttömyysmenettelyssä, jos siirtomääräykset ovat tulleet järjestelmään ennen maksukyvyttömyysmenettelyn alkamista. Osallistujan maksukyvyttömyysmenettely ei vaikuttaisi taannehtivasti sellaisiin osallistujan järjestelmään osallistumisen yhteydessä muodostuneisiin oikeuksiin ja velvoitteisiin, jotka ovat syntyneet ennen maksukyvyttömyysmenettelyn alkamista. Tällaisiin oikeuksiin ja velvoitteisiin sovellettaisiin edelleen järjestelmään sovellettavaa lakia. 

Lisäksi asetuksessa säädettäisiin selvitysdirektiiviä vastaavasti siitä, että vakuuden antaneen osallistujan maksukyvyttömyysmenettelyn alkaminen ei vaikuttaisi osallistujan oikeuteen sille järjestelmän yhteydessä annettuun vakuuteen eikä jäsenvaltioiden keskuspankkien tai Euroopan keskuspankin (EKP) oikeuteen niille annettuun vakuuteen. Vakuus voidaan muuttaa rahaksi mainittujen oikeuksien turvaamiseksi.  

Selvitysdirektiivin vakuusoikeuksia koskevaa lainvalintasääntöä on ehdotuksessa pyritty tarkentamaan. Esineoikeuksiin soveltuva laki määräytyisi edelleen omaisuuden sijaintipaikan mukaan (lex rei sitae), mutta sijaintipaikkaa tarkennettaisiin, koska siitä on säädetty eri jäsenvaltioissa eri tavoin (esimerkiksi Suomessa omaisuudenhoitotilin tilinhaltijan rekisterin tai kirjanpidon pitovaltio). Ehdotuksen mukaan oikeushenkilön ylläpitämän rekisterin, tilin tai talletusjärjestelmän sijaintipaikka olisi se jäsenvaltio, jossa kyseisellä oikeushenkilöllä on rekisteröity toimipaikka. Jos sijaintia ei pystytä tällä tavalla määrittelemään, sovellettavaksi tulisi järjestelmään soveltuva laki.  

Selvitysdirektiiviin verrattuna uusia olisivat lopullista selvitystä (final settlement) koskevat säännökset. Ehdotuksen mukaan selvitys olisi lopullista, kun liiketoimen sopijapuolten velvoitteet on täytetty ehdoitta ja peruuttamattomasti järjestelmän sääntöjen sekä omistusoikeuden ja muiden oikeuksien siirtoon sovellettavan lain mukaisesti. Lisäksi direktiivin jäsenvaltio-optiot selvitystilillä olevien varojen tai arvopaperien taikka järjestelmän yhteydessä olevan luottojärjestelyn käytöstä muutettaisiin suoraan soveltuviksi.  

Selvitysasetuksen siirtymäsäännökset ja toimivallan siirrot 

Selvitysdirektiivin täytäntöön panneen kansallisen lain nojalla nimettyä selvitysjärjestelmää pidettäisiin asetuksen mukaisena selvitysjärjestelmänä viiden vuoden ajan taikka siihen asti, että selvitysjärjestelmä nimetään uuden asetuksen nojalla. Myös kolmansien maiden järjestelmille annettaisiin viiden vuoden siirtymäaika, jonka kuluessa ne tulisi rekisteröidä, tai nettoutuksen suoja lakkaa. Siirtomääräystä, joka on kirjattu järjestelmään ennen asetuksen voimaantuloa, mutta selvitetään sen jälkeen, pidettäisiin asetusehdotuksen mukaisena siirtomääräyksenä. 

Komissio ehdottaa valtuuksia delegoiduilla säädöksillä laajentaa asetuksen soveltamisalaa muuttamalla määritelmiä ja tarkentaa lopullisen selvityksen käsitettä. Nämä delegoidut säädökset kuuluvat lainsäädännön alaan ja niillä on yhtymäkohtia kansalliseen varallisuusoikeuteen. Lisäksi komissio ehdottaa valtuuksia antaa delegoituja säädöksiä selvitysjärjestelmän nimeämiseen ja rekisteröintiin liittyvistä teknisluontoisista yksityiskohdista. 

Rahoitusvakuusdirektiivin muutokset 

Rahoitusvakuusjärjestelyistä annetulla Euroopan parlamentin ja neuvoston direktiivillä 2002/47/EY (jäljempänä rahoitusvakuusdirektiivi) on yhdenmukaistettu ja kevennetty vakuussitoumuksille asetettavia muotovaatimuksia, tunnustettu rahoitusmarkkinoilla yleiset rahoitusvakuusmuodot (arvopaperit tai eräät muut rahoitusvälineet, tiliraha tai lainasaamiset) sekä varmistettu tällaisen vakuusvelkojan maksunsaantioikeudet konkurssi- ja muissa maksukyvyttömyystilanteissa.  

Komissio ehdottaa, että rahoitusvakuusdirektiivin suojaamana rahoitusvakuutena pidettäisiin myös sellaista käteistä, rahoitusvälinettä ja lainasaamista, joka on laskettu liikkeeseen tai kirjattu käyttäen lohkoketjuteknologiaa (DLT). Lisäksi jäsenvaltiot voisivat laajentaa rahoitusvakuusdirektiivin antaman suojan koskemaan myös (muita) sellaisia rahoitusmarkkinadirektiivissä tarkoitettuja rahoitusvälineitä, joilla käydään kauppaa pääomamarkkinoilla. 

Rahoitusvakuusdirektiiviin lisättäisiin tilin määritelmä, joka viittaisi selvitysasetuksen määritelmään. Lisäksi erillisessä säännöksessä todettaisiin, että direktiivissä tili tai rekisteri voi tarkoittaa mitä tahansa sähköistä, myös lohkoketjuteknologiaan pohjautuvaa, tiliä tai rekisteriä. Muutokset olisi pantava täytäntöön 18 kuukauden kuluessa niiden voimaantulosta. 

4.1  Oikeusperusta

Muutosehdotusten oikeusperustana on Euroopan unionin toiminnasta tehdyn sopimuksen (SEUT) 114 artikla, jonka nojalla Euroopan parlamentti ja neuvosto voivat antaa sisämarkkinoiden toteuttamista ja toimintaa koskevia yhdenmukaistamistoimenpiteitä. Kaikki ehdotuksen osat: pääasetus, päädirektiivi ja selvityksen lopullisuusasetus, perustuvat tähän artiklaan.  

Lisäksi oikeusperustana on direktiivien osalta edellä mainitun sopimuksen (SEUT) 53 artiklan 1 kohta. Tämä artikla mahdollistaa direktiivien antamisen, joilla helpotetaan sijoittautumisvapautta ja palvelujen tarjoamista jäsenvaltioiden välillä. 

Molemmat ehdotukset käsitellään tavallista lainsäätämisjärjestystä noudattaen, jossa Euroopan parlamentti ja neuvosto hyväksyvät säädökset yhdessä. Neuvosto tekee ratkaisunsa määräenemmistöllä. 

Valtioneuvosto katsoo, että ehdotusten oikeusperustoja on pidettävä asianmukaisena. 

4.2  ESMA:lle siirrettävä toimivalta ja suhteellisuus/toissijaisuusperiaatteet

Edellä kuvatun mukaisesti ESMA:n toimivaltaa laajennettaisiin huomattavasti nykyisestä. Unionin virastot voivat mm. tehdä oikeudellisesti sitovia päätöksiä ja määrätä seuraamuksia. Niille ei kuitenkaan voida siirtää toimivaltaa, johon sisältyy laajaa harkintavaltaa tai jossa on tosiasiallisesti kyse poliittisen vallan käyttämisestä. Ehdotusten jatkokäsittelyssä on näin ollen varmistettava, että siirrettävän toimivallan sisältö ja sen käytön edellytykset on määritelty mahdollisimman selvästi ja tarkkarajaisesti.   

4.3  Suhteellisuusperiaate

Suhteellisuusperiaatteen osalta ehdotukset ovat pääosin rajattuja ja kohdennettuja. Ehdotusten pääpaino on rajan yli toimimisen ongelmakohtien vähentämiseen.  

Komission vaikutustenarviossa on arvioitu eri vaihtoehtojen tehokkuutta, vaikuttavuutta ja johdonmukaisuutta. Valittu sääntelyratkaisu on arvioitu parhaaksi keinoksi saavuttaa asetetut tavoitteet ilman, että se aiheuttaa tarpeetonta sääntelyrasitetta tai vaarantaa markkinoiden toimimista.  

Valtioneuvosto pitää suhteellisuusperiaatteen kannalta ongelmallisena, että komissio ei ole edes arvioinut sellaista vaihtoehtoa, jossa selvitysasetuksessa ehdotetut muutokset tehtäisiin selvitysdirektiiviin. Selvitysdirektiivin muutos olisi uutta asetusta kevyempi ja tarkoituksenmukaisempi toimenpide komission tavoitteiden saavuttamiseksi. 

Valtioneuvosto pitää muilta osin ehdotuksia suhteellisuusperiaatteen mukaisina.  

4.4  Toissijaisuusperiaate

Toissijaisuusperiaatteen näkökulmasta ehdotukset ovat perusteltuja, koska kansalliset toimet eivät riittäisi saavuttamaan tavoiteltua sääntelyn yhdenmukaisuutta ja rahoitusmarkkinoiden tehokasta toimintaa. Ehdotuksessa on kyse ennen kaikkea rajan yli toimimisen esteiden vähentämisestä, ja esteiden madaltaminen harmonisoimalla kansallisia lainsäädäntöjä olisi huomattavasti hitaampaa ja tehottomampaa.  

Valtioneuvosto pitää ehdotuksia toissijaisuusperiaatteen mukaisena. 

5.1  Komission vaikutusarvio

Komissio on laatinut ehdotuksesta vaikutusarvion (SWD(2025) 943 final).  

Komission vaikutusarvion mukaan EUn pääomamarkkinat ovat alikehittyneet verrattuna mm. USAn markkinoihin ja sirpaloituneet valtionrajojen mukaisesti. Komission tavoitteena ovat: 

Markkinoiden yhdentymisen ja mittakaavaetujen edistäminen parantamalla markkinatoimijoiden mahdollisuuksia toimia saumattomammin eri jäsenvaltioissa. Tämän seurauksena rajat ylittävien liiketoimien odotetaan lisääntyvän ja halpenevan. 

Yhdennetyn valvonnan mahdollistaminen puuttumalla epäjohdonmukaisuuksiin ja monimutkaisuuksiin, jotka johtuvat kansallisten valvontalähestymistapojen hajanaisuudesta. Yhdennetty valvonta on olennaisen tärkeää markkinoiden yhdentymisen edistämiseksi, ja aloitteella pyritään tehostamaan valvontaa, edistämään rajat ylittävää toimintaa ja vastaamaan paremmin esiin nouseviin riskeihin vähentäen samalla yritysten turhaa rasitusta. 

Innovoinnin ja erityisesti hajautettujen tilikirjateknologioiden käyttöönoton helpottaminen. Tämä edistäisi kaupankäynnin ja kaupan jälkeisen toiminnan kilpailua parantaen markkinoiden toimintaa.  

Komission näkemyksen mukaan sääntelyehdotuksessa esitetyt toimet tuottavat merkittäviä integraatiohyötyjä.  

Ehdotuksessa yhdistyvät kaupankäyntiin ja kaupan jälkeisiin toimiin ja toimijoihin kohdistuvien vaatimusten laaja yhdenmukaistaminen sekä rajat ylittävän toiminnan esteiden poistaminen, valvonnan lähentymisvälineiden ja - valtuuksien (supervisory convergence) vahvistaminen sekä merkittävimpien infrastruktuurien valvonnan keskittäminen EU-tasolle.  

Toimenpiteet helpottaisivat sääntelytaakkaa ja toiminnan monimutkaisuutta, mikä tehostaisi palvelujen tarjoamista yli rajojen ja edistäisi markkinoiden yhdentymistä. Toteuttamiskustannukset kohdistuisivat pääasiassa infrastruktuureihin ja kansallisiin viranomaisiin. Lisäksi ehdotukset vaativat merkittäviä resursseja ja infrastruktuurin kehittämistä ESMA:ssa, mikä rahoitettaisiin suurimmalta osin ESMA:n valvontamaksuilla. Kaikkien näiden kustannusten komissio odottaa kuitenkin olevan pienemmät kuin tehokkuuden paraneminen ja yksinkertaistaminen keskipitkällä aikavälillä. 

Ehdotukset vähentäisivät liikkeeseenlaskijoiden ja sijoittajien oikeudellista epävarmuutta, alentaisi sääntöjen noudattamisesta aiheutuvia kustannuksia ja parantaisi ennustettavuutta.  

DLT-pilottijärjestelmän joustavuuden lisääminen ja lohkoketjuteknologian käyttöä koskevat lainsäädännön muutokset kannustaisivat tekniikan tehokkaampaan käyttöönottoon.  

Valvonnan lähentymisen vahvistaminen ja yhdennetympi valvontakehys tasoittaisivat toimintaedellytyksiä, rajoittaisivat sääntelyn katvealueiden hyväksikäyttöä ja vähentäisivät rajat ylittävään toimintaan liittyvää hallinnollista taakkaa. 

Paketti helpottaisi sijoittajien mahdollisuuksia hyödyntää monipuolisia sijoitusmahdollisuuksia ja auttaisi yrityksiä hankkimaan pääomaa yli rajojen. Näin ollen se auttaisi parantamaan pääoman mobilisointia Euroopassa ja mahdollistaisi oikean rahoitusekosysteemin syntymisen EU:n strategisten painopisteiden tukemiseksi, talouden vahvistamiseksi ja kilpailukyvyn parantamiseksi. 

Vaikka aloite ei kohdistu erityisesti pk-yrityksiin, sillä voi komission mukaan olla myönteisiä vaikutuksia myös pk-yrityksille. Rahoitusalan pienemmät markkinatoimijat hyötyvät suurempien yritysten tavoin kustannusten ja hallinnollisen taakan pienenemisestä rajat ylittävässä palvelujen tarjonnassa. Lisääntynyt rajat ylittävä kilpailu voi ajaa tehottomammat pk-yritykset pois markkinoilta, mutta elinkelpoiset liiketoimintamallit omaavien pk-yritysten kasvu voi helpottua.  

Komission vaikutusarvion mukaan rahastosääntelyn harmonisointi edesauttaisi rahastomarkkinan yhdentymistä sekä skaalaetujen syntymistä ja hyödyntämismahdollisuuksia lisääntyvän rajat ylittävän rahastotoiminnan ja rahastojen jakelun ansiosta. Vaikutusarvion mukaan rajat ylittävän rahastotarjonta lisääntyisi, rahastojen koko kasvaisi ja rahastojen hallinnointikustannukset laskisivat. Markkinoille tulon esteiden poistaminen lisäisi uusien rahastojen perustamista ja rahastoyhtiöiden ja vaihtoehtorahastojen hoitajien määrä ja koko kasvaisi. Myös useammassa kuin yhdessä EU-valtiossa toimivien rahastoyhtiö- ja vaihtoehtorahastojen hoitajakonsernien määrä lisääntyisi ja niiden toiminta laajenisi useampaan jäsenmaahan kuin aiemmin. Mahdollisuus nimetä säilytysyhteisö muusta EU-valtiosta kuin rahaston kotimaasta lisäisi rahastojen perustamista jäsenmaihin, joissa säilytysyhteisöpalveluita on vain rajoitetusti saatavilla. Komission vaikutusarviossa ei nähdä negatiivisia vaikutuksia rahastoyhtiöille vaihtoehtorahastojen hoitajille, sijoitusrahastoille tai vaihtoehtorahastoille. 

Komission mukaan selvitysasetusehdotus johtaa vain pieniin hallinnollisiin kustannuksiin jäsenvaltioille, jotka johtuvat uuteen lainsäädäntöön sopeutumisesta ja uusista nimeämisprosesseista. Komission mukaan ehdotuksesta ei aiheudu muita kustannuksia. Kokonaisuutena ehdotus vähentäisi markkinatoimijoiden hallinnollisia kustannuksia erityisesti rajat ylittävissä tilanteissa. Tämä säästö koostuisi selvitysjärjestelmien ylläpitäjien ja muiden markkinatoimijoiden oikeudellisista kuluista, kun toimijoiden ei tarvitsisi erikseen tutustua eri jäsenvaltioiden lakeihin. Tämä poistaisi rajat ylittävän toiminnan esteitä. Lisäksi ehdotus vähentäisi valvontakustannuksia sekä edistäisi innovaatiota ja markkinatoimijoiden osallistumista kolmansien maiden rahoitusmarkkinoille niissä jäsenvaltioissa, joissa selvitysdirektiivin suojaa ei ole laajennettu koskemaan kolmansien maiden järjestelmiä.  

Komissio järjesti julkisen kuulemisen selvitysdirektiivin ja rahoitusvakuusdirektiivin uudelleentarkastelusta vuonna 2021 (E 40/2021 vp). Tuon kuulemisen lopputuloksena komissio totesi vuonna 2023, että selvitysdirektiivi toimii hyvin, eikä tarvetta muutoksin ollut (COM(2023) 345 final).  

Komissio on järjestänyt vuonna 2025 uuden kohdistetun kuulemisen, jossa selvitysdirektiiviä koskeviin kysymyksiin on vastannut 20–40 vastaajaa. Vaikutusarviossa todetaan, että selvitysdirektiivin lisäharmonisaatiota koskeva palaute oli jakautunutta. Vaikutusarviossa ei kerrota, kuinka moni vastaaja oli kannattanut selvitysdirektiivin muuttamista asetukseksi. Osa vastaajista on edelleen ollut sitä mieltä, että selvitysdirektiivi toimii hyvin. Lisäharmonisaatiota kannattivat suurin osa markkinatoimijoista ja erityisesti keskusvastapuolten edustajat, sellaiset markkinatoimijat, jotka käyttävät uutta teknologiaa, pankit ja pankkiyhdistykset. Arvopaperikeskukset ja alueelliset rahoitusmarkkinaosallistujat taas olivat sitä mieltä, että selvitysdirektiivi toimii hyvin. 

Komission vaikutusarviot esitetyistä keinoista ovat pääsääntöisesti kuvailevia ja suuntaa antavia, varsinaisia numeerisia arvioita on hyvin vähän. Esimerkiksi selvitysasetusta koskevalta osin vaikutusarvio ei sisällä määrällisiä arvioita eikä siinä ole lainkaan arvioitu sellaista vaihtoehtoa, jossa ehdotetut muutokset tehtäisiin selvitysdirektiiviin.  

Komission vaikutusarvion ensimmäinen versio oli saanut sääntelyntarkastelulautakunnalta kielteisen lausunnon. Vaikutusarvion päivitetty, sittemmin julkaistu versio oli saanut hyväksyvän lausunnon, mutta varauksin ja yhdeksänkohtaisen parannuskehotuksen kera.  

5.2  Vaikutukset lainsäädäntöön ja taloudelliset vaikutukset

Kauppapaikat ja kaupankäynti 

Rahoitusmarkkinadirektiivin kauppapaikkoja koskevat osuudet on implementoitu lakiin kaupankäynnistä rahoitusvälineillä (1070/2017), joka tulisi monilta osin kumota säännösten siirtyessä EU-asetukseen. Laki kaupankäynnistä rahoitusvälineillä sisältää myös jonkin verran kansallista sääntelyä, mm. koskien kolmansien maiden kauppapaikkoja ja tulisi harkittavaksi, voidaanko ja onko tarpeen säilyttää lakiin kyseiset osa-alueet. Myös sijoituspalvelulakiin tulisi tehtäväksi joitakin teknisiä muutoksia.  

Ehdotuksessa merkittävyyden rajat on määritelty niin, että suurin osa kauppapaikoista siirtyisi todennäköisesti ESMA:n valvontaan. Merkittävien kauppapaikkakonsernien valvonnan siirtyminen ESMA:lle tarkoittaisi Nasdaq-konsernin valvonnan siirtymistä pois pohjoismaisilta ja baltialaisilta viranomaisilta. Suomessa Nasdaq Helsinki Oy:n ylläpitämän pörssin ja monenkeskisen kaupankäyntijärjestelmän siirtymisellä ESMA:n valvontaan olisi sekä taloudellisia että muita vaikutuksia, mistä enemmän kohdassa ESMA:n valvonta.  

Kauppapaikoille ehdotetut helpotukset resurssien jakamisesta konserniyhtiöiden kesken johtaisivat todennäköisesti resurssien nykyistä suurempaan keskittämiseen, ja kauppapaikkakonsernien näkökulmasta kustannussäästöön.  

Pitkällä tähtäimellä vaikutuksia olisi ennen kaikkea sillä, olisiko Suomessa jatkossa suomalainen markkinoiden ylläpitäjä. Pörssi ja pk-yritysten kasvumarkkina ovat toistaiseksi houkutelleet uusia listautujia, ja näiden merkitys kyseisten yritysten rahoituksen keräämiselle on ollut tärkeä. Mikäli Suomessa ei olisi pörssiä, olisi erityisesti pienten ja keskisuurten toimijoiden pääsy arvopaperimarkkinoille mahdollisesti nykyistä vaikeampaa. Tällä voisi myös olla merkittävää vaikutusta listautumisissa ja listallaolossa käytettäviin palveluihin, niiden ylläpitoon ja saatavuuteen jatkossa. Komission ehdotuksen tavoite on edistää markkinatoimijoiden integroitumista. Ehdotukseen sisältyvät sellaiset toimet, joilla mahdollistettaisiin resurssien aiempaa helpompi allokointi konseniyhtiöiden välillä ja ehdotettu PEMO-malli mahdollistavat ketterämmän toiminnan konsernirakennetta muuttamatta. Merkittävien pörssikonsernien pakollinen päätyminen ESMA:n valvontaan ilman PEMO-mallia saattaisi lisätä paineita konsernirakenteen yksinkertaistamiseen, sillä mitä useampi yhtiö ESMA:n valvonnassa olisi, sitä useampi valvontamaksu konsernilla olisi maksettavana. Valvontamaksujen suuruus ja määräytymisperusteet ehdotetaan määriteltäväksi myöhemmin.  

Konsolidoitujen kauppatietojen julkistajan tietovaatimusten laajentaminen saattaisi pitkällä tähtäimellä hyödyttää sijoittajia sen ymmärtämisessä, missä kauppapaikassa milloinkin olisi paras hinta kullekin rahoitusvälineelle. Käytännön hyöty riippuisi kuitenkin siitä, olisiko sijoittajille pääsy näihin kauppapaikkoihin ja siitä, mikä on kunkin sijoittajan käytettävissä oleva tekninen nopeus tarjousten jättämiseen ja sen kautta kaupankäyntiin.  

Kaupan jälkeiset toimet 

Olennaisin post-trading infrastruktuureihin, keskusvastapuoliin ja arvopaperikeskuksiin kohdistuva muutos on valvonnan keskittäminen ESMA:lle. Komission toteaa valvonnan keskittämisen kohdistuvan merkittäviin infrastruktuureihin. Käytännössä kuitenkin konsernirakenteesta riippuen myös pienet, vain kansallista merkittävyyttä omaavat toimijat voivat päätyä ESMA:n valvottaviksi. On vaikea arvioida kuinka monta infrastruktuuria lopulta jäisi kansallisten viranomaisten valvottaviksi, tätä ei myöskään ole avattu komission vaikutusarviossa. Todennäköisesti kuitenkin valtaosa toimijoista siirtyisi.  

Toimivaltaisten viranomaisten mahdollisuus luopua ei-merkittävien infrastruktuurien valvonnasta ESMA:n hyväksi edistää edelleen infrastruktuurien siirtymistä ESMA:n valvontaan. Erityisesti tilanteissa, joissa infrastruktuuri on muuttunut ei-merkittäväksi ja siten olisi siirtymässä takaisin kansalliseen valvontaan, kansallinen valvoja saattaisi hyvinkin luopua valvonnasta, jottei sen tarvitse rakentaa valvontakyvykkyyksiään uudelleen. Jollakin aikavälillä valvonta saattaa siten kokonaisuudessaan keskittyä ESMA:lle.  

Valvonnan keskittämisellä ESMA:lle on erittäin merkittävä negatiivinen vaikutus kansallisten viranomaisten tiedonsaannille ja vaikutusmahdollisuuksille kyseisiin rahoitusmarkkinainfrastrktuureihin liittyen ESMA:n päättäessä sen ja kansallisten toimivaltaisten viranomaisten välisen yhteistyön muodot ja sisällön itsenäisesti (katso tarkemmin alla kohdassa ESMA:a koskevat muutosehdotukset). Asia koskettaa erityisesti Finanssivalvontaa mutta myös muita viranomaisia, joiden rahoitusmarkkinatoimiin Finanssivalvonnan tiedonsaannilla ja vaikutusmahdollisuuksilla on vaikutusta. Kysymys on olennainen, koska kyseiset infrastruktuurit ovat jäsenvaltioille, myös Suomelle, systeemisesti merkittäviä. Suomen osalta on myös huomioitava suoran omistuksen järjestelmämme, jossa suomalaisten arvopaperiomistukset osakkeiden osalta sijaitseva arvopaperikeskuksessa. Infrastruktuurit, erityisesti keskusvastapuolet, ovat kaatuessaan merkittäviä tartuntalähteitä, vaikuttaen suoraan osapuoltensa taloudelliseen vakauteen. Siten niiden luotettava toiminta on jäsenvaltioiden kannalta oleellista.  

Suomen osalta arvopaperikeskuksemme Euroclear Finland Oy siirtyisi ESMA:n valvottavaksi. Suomessa ei ole keskusvastapuolia, joten käytämme ulkomailla sijaitsevia keskusvastapuolia, joita valvovat kyseisten maiden toimivaltaiset viranomaiset. Finanssivalvonta osallistuu tällä hetkellä näiden valvontaan valvontakollegion jäsenenä, mikä ei enää jatkossa olisi mahdollista, koska valvontakollegiot lakkautetaan merkittävien keskusvastapuolten osalta. Esimerkiksi käyttämämme Hollannissa sijaitseva CBOE saattaa siirtyä ESMA:n valvontaan, mutta tätä ei voida käytettävissä olevin tiedoin lopullisesti arvioida.  

Valvonnan keskittämisestä huolimatta taloudellinen vastuu kaupan jälkeisten toimien infrastruktuurista jää infrastruktuurin kotivaltioiden kannettavaksi. Siten, esimerkiksi mikäli infrastruktuuri on vaarassa kaatua, joudutaan kansallisesti pohtimaan tarvetta sen pelastamiseksi ja kantamaan tästä aiheutuvat kustannukset.  

Valvonnan keskittämisen kustannussäästöt ovat kyseenalaisia. ESMA valvoo ainoastaan EU-lainsäädännön noudattamista, joten valvontavastuu puhtaasti kansallisesta sääntelystä, Suomessa esimerkiksi arvo-osuustililain sekä arvo-osuusjärjestelmästä ja selvitystoiminnasta annetun lain kansalliset määräykset, jää kansallisille toimivaltaisille viranomaisille. Samoin kansalliset toimivaltaiset viranomaiset joutuvat säilyttämään valvontakykynsä ainakin osin tukeakseen ESMA:a sen valvonnassa. Siten on kyseenalaista, voidaanko kansallisten toimivaltaisten viranomaisten valvontamaksuja laskea niin paljon, että se kattaisi ESMA:n jatkossa veloittamat valvontamaksut.  

Markkinoiden integraation osalta komission vaikutusarvion mukaan arvopaperikeskukset ovat jo pitkälti yhdentyneet. Kolme suurinta arvopaperikeskusryhmää (Euroclear, Euronext ja Deutsche Börse) vastaavat 96 % EU:n arvopaperikeskustoimituksesta ja 93 % hallussapidetyistä varoista. Siten arvopaperikeskusmarkkina on jo varsin keskittynyttä.  

Esitetyt toimet eivät myöskään välttämättä saavuta komission esittämiä tavoitteita sijoitusmahdollisuuksien lisäämistä, rajan ylittävän pääoman hankinnan helpottamisesta tai sääntelyn virtaviivaistamisesta kustannustehokkuuden parantamiseksi. Esitetyt toimet eivät esimerkiksi puutu kansallisen sääntelyn ja käytäntöjen eroavaisuuksiin. Sääntelyehdotuksesta ei käy ilmi miksi näinkin laaja toimilupa- ja valvontamenettelyiden siirto ESMA:lle olisi tarpeen harmonisoinnin tueksi vai voitaisiinko valvonnan yhtenäistäminen saavuttaa myös muin keinoin, esimerkiksi valvontayhteistyötä lisäämällä. On epäselvää, miten pitkälle valvonnan keskittäminen ylipäänsä edistäisi rajat ylittävää palveluntarjontaa. ESMA voisi keskitettynä valvojana toimiessaan periaatteessa saada integraation käytännön esteistä paremman kokonaiskuvan kuin nykytilanteessa, jossa valvonta on hajautettu eri jäsenvaltioihin, mutta tämäkin tieto voitaisiin todennäköisesti saada valvontayhteistyöllä ilman valvonnan keskittämistä. 

Varautumisen näkökulmasta integraatiotavoite ei ole täysin ongelmaton. Palveluntarjonnan keskittyminen vain muutamille toimijoille sekä tukeutuminen merkittävässä määrin ulkomaiseen palveluntarjontaan on ongelmallista. Hajautettu palveluverkko on kestävämpi ja sijainti Suomessa vähentää riippuvuutta esimerkiksi kansainvälisistä tietoliikenneyhteyksistä. On myös huomattava, että markkinainfrastruktuurit ovat toimineet luotettavasti ja vakaasti huolimatta viime vuosien markkinashokeista ja geopoliittisen tilanteen negatiivisesta kehittymisestä. Tämä ei tue valvonnan keskittämistä ESMA:lle. 

On epäselvää, miten liikkeeseenlaskijan valinnanvapautta koskevat muutosehdotukset vaikuttavat lainvalintaan. Ehdotuksesta ei ilmene, ja sen vuoksi tulisi selventää, miten on tarkoitus varmistua kansallisten tärkeimpien yhtiöoikeudellisten säännösten ja periaatteiden soveltumisesta, kun yhtiölle valitaan ulkomainen arvopaperikeskus.  

Lohkoketjuteknologia 

Toistaiseksi DLT-pilottiasetuksen mukaisia erityislupia on myönnetty varsin vähän, yhteensä kuusi vuosien 2024 ja 2025 aikana. Erityislupien käsittelyssä esiin nousseita ongelmakohtia on pyritty ehdotuksella ratkomaan, ja onkin todennäköistä, että lupien hakijoiden määrä kasvaa jonkin verran nykyisestä. Toistaiseksi Suomessa ei ole erityislupien mukaisia toimijoita. 

DLT-pilottiasetuksen mukaisten erityislupien vähäisestä kysynnästä huolimatta viime vuosina on kuitenkin tutkittu paljon DLT-teknologian käyttöä. Esimerkiksi Euroopan keskuspankki toteaa, että viime vuosina on saavutettu merkittäviä edistysaskeleita DLT-teknologian käytön ja niin kutsutun tokenisaation saralla. Euroopan keskuspankki toteaa, että mahdollisuuksia on nähtävillä erityisesti tukkutason markkinoilla. Samalla on tärkeää varmistaa, että DLT-teknologian käyttö tapahtuu turvallisesti ja tehokkaasti. DLT-teknologiaan liittyvät riskit voivat olla luonteeltaan mm. operatiivisia, hallinnollisia tai esimerkiksi teknologian yhteentoimivuuteen liittyviä. Ehdotus tuo toimijoille oikeusvarmuutta DLT-teknologian käyttöönotossa ja vastaa samalla teknologian mahdollisiin riskeihin. 

Vaikutukset rahastoyhtiöiden ja vaihtoehtorahastojen hoitajien toimintaan sekä sijoitus- ja vaihtoehtorahastoille 

Sijoitusrahastodirektiiviä ja vaihtoehtorahastojen hoitajista annettua direktiiviä koskevien muutosten kansallinen täytäntöönpano sekä säännösten siirtäminen direktiivistä asetukseen edellyttäisivät muutoksia sijoitusrahastolakiin ja vaihtoehtorahastojen hoitajista annettuun lakiin sekä mahdollisesti Finanssivalvonnasta annettuun lakiin. Muutosten täytäntöönpanosta aiheutuu pääosin kertaluonteista hallinnollista taakkaa ja kustannuksia sekä rahastoyhtiöille että vaihtoehtorahastojen hoitajille. Muutoksista aiheutuu osin kertaluonteista ja osin mahdollisesti pysyvää hallinnollista taakkaa ja kustannuksia myös Finanssivalvonnalle. Muutoksista ei aiheudu suoria taloudellisia vaikutuksia sijoittajille. 

ESMA:a koskevat muutosehdotukset 

ESMA:n valvonta- ja sanktiointivaltuuksia koskevat muutokset aiheuttaisivat muutostarpeita lakiin Finanssivalvonnasta ja lakiin Finanssivalvonnan valvontamaksuista. Lisäksi muutoksia tulisi sektorilainsäädäntöön siltä osin, kun Finanssivalvonta on siellä nimetty valvovaksi viranomaiseksi. 

Valvonnan keskittymisellä ESMA:lle olisi erittäin merkittävä vaikutus kansallisten viranomaisten tiedonsaannille ja vaikutusmahdollisuuksille. Kansallisten toimivaltaisten viranomaisten valvontavaltuuksien, valvontakollegioiden lopettamisen ja ESMA:n hallinnon muutosten myötä yhteistyö ESMA:n ja kansallisten viranomaisten välillä jäisi käytännössä ESMA:n päätösvallan varaan. Periaatteessa ESMA:n edellytetään toimivan yhteistyössä kansallisten viranomaisten kanssa, mutta koska päätöksenteko yhteistyön toimintamalleista on keskitetty ESMA:n johtokunnalle (Executive Board), jossa ei ole kansallisten viranomaisten edustusta, jäisi kansallisille viranomaille hyvin vähän vaikutusvaltaa. Ehdotuksessa myös edellytetään, että ESMA:n on kyettävä hoitamaan valvontatehtävänsä itsenäisesti, jolloin herää kysymys, onko yhteistyötä koskevien säännösten tarkoitus olla pääsääntöisesti siirtymäajaksi tarkoitettuja, kunnes ESMA on kehittänyt itselleen riittävän valvontakapasiteetin. Lisäksi kansallisten valvontaviranomaisten mahdollisuus ylläpitää ESMA:n tarvittaessa saatavilla olevaa ESMA:n valvontaan siirtyvien osa-alueiden osaamista valvontamaksujen pienennyttyä tai poistuttua, olisi huomattavasti nykyistä vaikeampaa ilman, että kustannukset kohdistuisivat muihin valvottavaryhmiin. 

Kaupankäynnin valvontaa ei ehdoteta siirtyväksi ESMA:lle, joten tiedonkulku kauppapaikan valvojan ja kaupankäynnin valvojan välillä edellyttäisi uusia yhteistyötapoja.  

ESMA:n valvontaan päätyvien kauppapaikojen, arvopaperikeskusten, keskusvastapuolten ja kryptovarapalvelun tarjoajien näkökulmasta valvonta olisi siinä mielessä helpompaa, että vaatimukset olisivat kaikille saman alan toimijoille samat ja tietoa ja kyselyvastauksia toimitettaisiin vain yhteen paikkaan. ESMA:n valvontamaksut olisivat hyvin todennäköisesti kalliimmat kuin Finanssivalvonnan valvontamaksut. Kauppapaikkakonsernit saattaisivat pitkällä tähtäimellä vähentää toimiluvallisten yhtiöiden määrää, jolloin konsernien valvontamaksut ESMA:lle saattaisivat hieman laskea.  

Kryptovarapalvelun tarjoajien valvontaa ehdotetaan siirrettäväksi kansallisilta viranomaisilta ESMA:lle yhtiöiden koosta riippumatta. Varsinkin pienten kryptovarapalvelun tarjoajien valvontamaksut nousisivat hyvin todennäköisesti merkittävässä määrin nykyisestä ja pienten toimijoiden hallinnollinen taakka kasvaisi. Finanssivalvonta on myöntänyt tällä hetkellä viisi kryptovaramarkkina-asetuksen mukaista toimilupaa. Kaikki suomalaiset toimilupien haltijat ovat pk-yrityksiä (Bittimaatti Oy, Coinmotion Oy, Kvarn Capital Oy, Northcrypto Oy ja Tesseract Investment Oy). On mahdollista, että ne eivät hakisi enää jatkossa toimilupaa, vaan sulautuisivat muihin toimijoihin tai lopettaisivat toimintansa. 

Toimijoiden siirtyminen ESMA:n valvontaan pienentäisi Finanssivalvonnan valvontamaksuja, mutta toisaalta valvontaresurssien tarve pienenisi myös jonkin verran. Toimijoiden vähenemisellä voisi olla verotuloja pienentävä vaikutus.  

Kansallisten viranomaisten vaikutusmahdollisuudet ESMA:n toimintaan heikkenisivät nykyisestä. Päätösvallan siirtyminen monilta osin hallintoneuvostolta johtokunnalle yksinkertaistaisi ja mahdollisesti nopeuttaisi päätöksentekoprosesseja.  

Selvitysasetusehdotus 

Suomessa selvitysdirektiivi on pantu täytäntöön eräistä arvopaperi- ja valuuttakaupan sekä selvitysjärjestelmän ehdoista annetulla lailla (1084/1999, jäljempänä nettoutuslaki). Nettoutuslaki sisältää poikkeuksia mm. konkurssilain (120/2004), yrityksen saneerauksesta annetun lain (47/1993), takaisinsaannista konkurssipesään annetun lain (758/1991) ja ulosottokaaren (705/2007) säännöksistä. Lähtökohtaisesti nettoutuslaki olisi kumottava, kun nettoutuksen suojasta säädettäisiin jatkossa asetuksella. Asetuksen mukaisista toimivaltaisista viranomaisista olisi kuitenkin säädettävä kansallisesti.  

Nettoutuslain soveltamisala on monella tavoin laajempi kuin komission ehdottaman asetuksen. Nettoutuslaki esimerkiksi koskee asetusehdotuksen soveltamisalan, eli sijoituspalvelulain (747/2012) 1 luvun 14 §:ssä tarkoitettujen rahoitusvälineiden lisäksi muiden niihin rinnastettavien arvopaperien ja johdannaissopimusten sekä Suomessa tai muussa maissa laillisen valuutan tai valuuttayksikköjen kauppaa (1 §:n 1 momentin 1 kohta). Lisäksi lakia sovelletaan myös sellaiseen arvopaperi-, johdannais- ja valuuttakauppaan liittyvien maksu- ja toimitusvelvoitteiden nettouttamiseen, jota ei toteuteta selvitysjärjestelmässä (1 §:n 2 momentti). Nettoutuslain osapuolen määritelmä vastaa jo komission asetusehdotuksen laajempaa määritelmää (2 §:n 4 momentti). 

On epäselvää, miltä osin asetusehdotuksen soveltamisalaa laajempi nettoutuksen suoja voitaisiin säilyttää. Komissio ilmeisesti pyrkii ehdotuksellaan täysin yhtenäiseen nettoutuksen suojan soveltamisalaan. Kyse on kuitenkin poikkeuksista pääosin harmonisoimattomaan kansalliseen yksityisoikeuteen ja insolvenssioikeuteen, joten tätä tavoitetta lienee mahdotonta asetuksellakaan saavuttaa. Huomionarvoista on myös se, että Euroopan parlamentin ja neuvoston direktiivi (EU) 2019/1023 uudelleenjärjestelystä ja maksukyvyttömyydestä (ns. ensimmäinen maksukyvyttömyysdirektiivi) sekä neuvoston ja Euroopan parlamentin välinen neuvottelutulos ns. toisesta maksukyvyttömyysdirektiivistä (U 101/2022 vp) tunnistavat Suomenkin vaatimuksesta sen, että jäsenvaltioissa on säädetty nettoutuksen suojasta maksukyvyttömyysmenettelyissä selvitys- ja rahoitusvakuusdirektiiviä laajemmin – ja mahdollistavat esimerkiksi poikkeukset takaisinsaannista tätä varten. Nettoutuksen suojan kaventamisella voisi olla epätoivottuja vaikutuksia Suomen rahoitusmarkkinoilla, kun selvityksen lopullisuuteen ei voitaisi enää yhtä laajasti luottaa ja maksuja voitaisiin esimerkiksi peräyttää konkurssipesään nykyistä useammin. 

Nettoutuslain mukaan selvitysjärjestelmää ei tarvitse erikseen nimetä, jos se on lain 2 §:n 1 momentin 1 tai 2 kohdassa tarkoitettu sääntöihin perustuva järjestelmä, kuten arvopaperikeskuksen tai keskusvastapuolen ylläpitämä selvitysjärjestelmä. Valtiovarainministeriö voi momentin 3 kohdan nojalla nimetä myös muun järjestelmän selvitysdirektiivin mukaiseksi järjestelmäksi tai sitä vastaavaksi järjestelmäksi. Ennen järjestelmän nimeämistä valtiovarainministeriön on pyydettävä lausunto Suomen Pankilta ja Finanssivalvonnalta ja vain direktiivin edellytykset täyttävät järjestelmät ilmoitetaan ESMA:lle (14 §). ESMA:n 3.11.2025 päivitetylle listalle selvitysdirektiivin mukaisista selvitysjärjestelmistä on Suomesta ilmoitettu yksi arvopaperien selvitysjärjestelmä (Euroclear Finland Ltd) ja kuusi maksujärjestelmää (Target2-Suomen Pankki -järjestelmä, OP Ryhmän keskinäisiä maksuvelvoitteita koskeva selvitysjärjestelmä, ACH Finland selvitysjärjestelmä, Pankkien väliset online pikasiirrot ja shekit järjestelmä, Säästöpankkien Keskuspankki Suomi Oy selvitysjärjestelmä ja Automatia Real-time Payment Platform (ARPP)). Näiden järjestelmien tulisi asetuksessa säädetyn siirtymäajan kuluessa hakea nimeämistä asetuksen mukaiseksi järjestelmäksi. Järjestelmien nimeämistä koskeva sääntely moninkertaistuisi nykytilaan verrattuna, mikä aiheuttaisi lisätehtäviä sekä järjestelmien ylläpitäjille että viranomaisille. 

Suomalaiset toimijat käyttävät kolmansien maiden selvitysjärjestelmiä esimerkiksi valuuttajohdannaisten selvittämiseen. Suomen nettoutuslaki koskee kolmansien maiden selvitysjärjestelmien osapuolena olevia suomalaisia yhteisöjä ja niiden selvitysjärjestelmään osallistumisen yhteydessä antamia vakuuksia. Suojan soveltuminen ei vaadi erillisiä toimenpiteitä. Ehdotetun hallinnollisesti raskaan rekisteröintimallin riskinä on, että suomalaisten osapuolten mahdollisuus osallistua kansainvälisille markkinoille heikentyy nykyisestä.  

Rahoitusvakuusdirektiivi on pantu täytäntöön rahoitusvakuuslailla (11/2004), jota täytyisi ehdotuksen seurauksena muuttaa ainakin siten, että sen mukaisena vakuutena pidettäisiin myös kryptovaroja. Kryptovaroja voitaisiin käyttää myös selvitysasetuksen mukaisina selvitysjärjestelmään osallistumisen yhteydessä annettavina vakuuksina. Sekä nettoutuslain että rahoitusvakuuslain näkökulmasta olennaista on, että suojatut vakuudet ovat tehokkaita myös maksukyvyttömyysmenettelyssä. Epävarmuus vakuuksien rahaksimuutossa voi heikentää luottamusta näiden lakien takaamaan suojaan ja siten rahoitusvakautta.  

Ehdotuksen taloudellisia vaikutuksia Suomessa ei ole tässä yhteydessä voitu arvioida kattavasti. Taloudelliset vaikutukset ja niiden suuruusluokka arvioidaan jatkovalmistelussa tarkemmin.